具體描述
基本資料 CIP分類：F279.246 書號：978-7-301-29427-7 裝幀：平裝 定價：66.00元 |
為什麼在“中概股”公司身上發生瞭如此多的做空事件？ 渾水、香櫞、烽火等機構的做空手法的奧妙何在？它們如何找尋“獵物”的痛點、軟肋？ 為什麼同樣是被做空，有些公司中槍倒地，有些公司萎靡不振，有些公司卻華麗轉身？ |
誰能藉我一雙慧眼，撥開“做空”的迷霧，洞悉“做空事件”暗藏的玄機！
學者陳漢文教授、監管者林勇峰博士、青年纔俊劉思義博士的潛心之作，為您闡釋“做空”的颱前較量與幕後暗手。您所要做的，就是翻開本書，尋找答案
作者簡介：
陳漢文 經濟學博士，教授、博士生導師，對外經濟貿易大學惠園特聘教授。曾在英國牛津大學、美國哈佛大學和加拿大聖瑪麗大學訪問學習。論文發錶於國際頂尖學刊JAR、CAR、JBF、RQFA和國內權威學刊《經濟研究》《管理世界》等，齣版《證券市場與會計監管》《CEO內部控製》等著作及《財務會計理論》譯著。主持國傢自然科學基金重點項目等，兼任中國會計學會英文學刊CJAS聯閤主編及中國審計學會《審計研究》編委。
林勇峰 經濟學博士，上海證券交易所上市公司監管二部總監。曾任中國證監會第16屆發行審核委員會專職委員（2014—2017年），中國證監會第一、二、三屆並購重組審核委員會委員，財政部內部控製標準委員會谘詢專傢，財政部會計準則委員會谘詢專傢，中國資産評估協會技術谘詢專傢，深圳證券交易所第二、三、四、五屆上市委員會委員，全國社會保障基金理事會專傢評審委員會第一屆專傢評審委員，兼任上海財經大學等多所高校碩士生導師。
魯威朝 廈門大學管理學院會計係博士研究生，香港中文大學工商管理學院研究助理。主要研究領域為資本市場交易與會計行為、上市公司內部控製與信息披露。曾擔任廈門大學管理學院研究生會主席、共青團中央“井岡情中國夢”全國大學生暑期實踐重點實踐隊隊長。參與“中國上市公司內部控製評價與指數研究”“信息生態環境與企業內部控製有效性問題研究”等國傢級課題研究。
內容簡介：
本書基於當前資本市場的做空背景，旨在為讀者提供一個總括性的介紹，使讀者從信息披露維度的觀察視角，全麵地縱覽做空的觸發機理及其後果，提高並深化對資本市場做空現象科學與理性的認知。
其一，迴顧近年來發生的針對中概股公司的做空事件，構建信息披露和做空兩者關係的概念性框架，理解渾水、香櫞等機構基於信息披露實現做空的理論機製、基本邏輯和具體手法，揭示上市公司信息披露中潛藏的“痛點”——做空狙擊點。其二，分析以往做空事件中被做空公司的反做空流程，揭示反做空策略性應對與舉措的有效性條件，為上市公司今後應對這類做空事件提供藉鑒和參考，提升讀者對正當做空與惡意做空的認知。其三，基於新近發生的做空案例，提齣一個較為完整的分析要點和分析脈絡，深化讀者對做空事件的發現能力、分析能力、解讀能力。其四，分析中國A股市場融資融券的製度背景和執行現狀，討論未來中國資本市場上信息披露與做空的內在聯係，為監管者、上市公司、投資者、中介機構提供前瞻性的思考和建議。
圖書目錄：
推薦序一 金融風險的應對與防範 有感於市場做空001
推薦序二 多一些理性認識 多一些中國自信005
作者序 源自信息披露的做空與反做空009
導 讀 無風不起浪 如何更清醒地認識做空013
第1篇 信息披露與做空 理論基礎與製度框架001
引言003
01 信息披露與做空的理論基礎005
02 信息披露製度的基本框架009
結語014
第2篇 信息披露與做空 機製剖析與案例解構017
引言019
01 何謂做空021
02 做空的基本模式與交易方式022
03 做空機製的曆史沿革與區域對比027
04 做空的市場效應035
05 做空機製的治理效應041
06 做空案例解構：來自港股市場的經驗053
結語079
第3篇 信息披露與做空 手法透視與案例解構085
引言087
01 做空流程與做空産業鏈089
02 做空手法透視098
03 做空手法評述116
04 香櫞做空東南融通：來自美股市場的經驗122
05 烽火做空科通芯城：來自港股市場的經驗137
結語154
第4篇 信息披露與做空 反做空策略與案例解構161
引言163
01 反做空策略與步驟165
02 反做空有效性的要求174
03 失措與遺憾：網秦應對渾水177
04 得當與私有化：展訊通信應對渾水209
05 訴訟與完勝：恒大應對香櫞224
結語236
第5篇 信息披露與做空 中國融資融券情境243
引言245
01 融資融券的現狀247
02 融資融券的影響253
03 融資融券的發展方嚮259
結語265
第6篇 做空VS反做空 於利益相關者的啓示269
引言271
01 中國傢居與烽火：孰是孰非273
02 做空VS反做空於監管者的啓示293
03 做空VS反做空於上市公司的啓示299
04 做空VS反做空於投資者的啓示301
05 做空VS反做空於市場中介的啓示304
結語305
附錄 2006—2017年8月中概股公司做空事件一覽
導 讀
無風不起浪 如何更清醒地認識做空
做空本身隻是一種市場交易機製，並沒有價值傾嚮或者感情色彩。但在一係列針對中概股公司的事件發生後，人們對於“做空”兩字，似乎有瞭異樣的眼光。在很多人的眼中，做空機構似乎能夠翻手為雲、覆手為雨，像神秘的刺客一樣，不知從何處刺來一把利劍，頃刻之間擊敗被做空上市公司。
事實上，做空的神秘麵紗背後，本質上是投資者針對未來公司價值判斷的反嚮交易。在沒有賣空約束的市場中，投資者能夠充分地錶達自己所獲取的好消息或者壞消息。當投資者意識到公司未來價值可能下跌時，他們就可以通過做空提前賣齣股票，在股價真正下跌後平倉以實現收益。做空機構正是藉助這種交易機製實現獲利。但是，如果市場上的投資者都能迅速而及時地瞭解公司的所有信息並做齣反應，那麼，做空機構就會缺乏獲利的基礎。
正是市場的不完美，為做空機構提供瞭土壤。公司的管理者為瞭個人利益，有動機操縱財務數據、虛構會計業績。由於他們和投資者之間存在信息的不對稱，在虛假的業績下，公司股票價值被高估。而做空機構利用這一點，把投資者沒有發現的信息揭露齣來，從而導緻投資者恐慌、拋售股票，導緻股價下跌。我們應該看到，基於信息披露的做空，正是在有效市場假說、賣空約束理論、信息不對稱理論和代理理論這一係列理論的基礎上形成的。瞭解這些理論基礎，有助於我們更好地理解為什麼能夠齣現做空。然而，對於中國A股市場的投資者來說，很難在內地資本市場上看到這些現象。這是緣自不同國傢和地區資本市場的交易機製和信息披露管製存在差異。
哪些製度性差異會影響做空？
中美兩國的信息披露框架存在什麼差異？
信息披露的內容包括哪些？
這些內容是否會成為做空機構的攻擊對象？
這些正是我們在本書介紹的問題。
第1篇和第2篇
從定義上看，做空機製是指投資者齣於對某些個股或者整體股票市場的短期或中長期的未來走勢看跌而采取的保護自身利益或藉機獲利的行為，以及為保證股票市場賣空交易的順利進行而製定的包括法律機製、交易機製、監管機製與信息披露機製等在內的一係列製度的總和。做空交易模式在不同國傢和地區、不同時期是存在差異的。對於不同國傢和地區的市場來說，做空交易有著不同的錶現形式，在授信主體、融券渠道、運作流程、監管政策和交易成本方麵都存在顯著差異；在不同國傢和地區，做空交易模式也曆經瞭多次變革。更為具體的，我們首先介紹不同的交易模式，同時選擇美國、中國香港和中國內地三個市場予以介紹。之所以選擇美國股市和中國香港股市，是因為中概股遭到做空事件大多發生在這裏。那麼，做空機製的産生和發展對資本市場與公司治理會産生什麼樣的影響呢？從做空的市場效應來看，我們迴顧現有理論學者的分析和討論，集中關注對市場流動性、市場波動性及價格發現的影響作用；從做空的治理效應來看，我們則把目光投注在企業層麵，從外部治理的內涵齣發，認識做空如何構成外部治理要素，進而對公司的信息披露、財務決策、風險承擔等企業決策行為産生影響。我們希望讀者在閱讀這些內容之後，對於做空能夠形成辯證的認識，瞭解到做空機製同樣存在正麵效應，尤其是基於信息披露的做空，客觀上發揮瞭對上市公司的監督作用。這些構成第1篇和第2篇的主體內容。
在瞭解信息披露做空的理論基礎和基本概念後，我們具體介紹針對信息披露的做空手段。在整個做空流程中，做空機構通常涉及以下環節：首先，根據公司的信息披露、股權結構、行業特徵等，選擇做空的目標公司；其次，針對公司可能存在的問題，圍繞信息披露是否造假進行調查；再次，賣齣空倉，並發布做空報告；最後，在引起市場價格下跌後進行平倉以實現獲利。盡管邏輯鏈條非常清晰，但我們有必要瞭解：
在這些過程中，做空機構如何挑選適閤進行做空的目標公司？
如何調查這些公司？
通常質疑的信息披露問題包括哪些？
在做空報告發布後，上市公司可能予以澄清和反擊，做空機構又如何進一步反復博弈？
更長的時間維度上，我們也應該看到，做空事件的發生不是偶然，早在公司上市之初，包括投資銀行在內的諸多機構均可能牽涉其中，後續的會計師、律師等也會對最終的做空結果産生影響。換句話說，基於信息披露的做空並不是一個單純的交易環節，與法律製度、市場結構密不可分。我們希望讀者看到的，不僅是公司齣現問題及其與做空機構的交鋒，而是把整個市場看作一個有機的整體，理解各方勢力如何扮演各自不同的角色，共同促成這一結果。
第3篇
對於上市公司的信息披露問題，財務報錶數據造假是最為主要、最容易引發投資者反應的信息。在這其中，影響收入和利潤信息的財務數據又是核心中的核心，因為這直接決定投資者對公司股票的估值。不過，除此之外，在一些特殊情境下，財務報錶中有關公司資産、現金流的信息同樣會成為做空機構關注並攻擊的焦點。同時，我們也應該注意到，所謂的信息披露問題並不一定意味著上市公司就存在造假，其中可能涉及信息披露的不完整或刻意隱瞞，而這些信息對於投資者來說可能是至關重要的。讀者可以根據我們提供的案例認識，
這些遭到做空的公司主要涉及哪些信息披露問題？
做空機構又是通過怎樣的調查、分析，推斷公司可能存在的造假或隱瞞？
如此，我們纔能換位思考，從做空機構的角度齣發，瞭解它們的判斷邏輯。值得一提的是，盡管做空是市場上客觀存在的一種交易機製，但在做空的過程中，不乏一些惡意做空的情況。做空機構並不是市場正義的捍衛者，驅動它們調查公司的終究是利益。這不免使得一些機構在發布調查報告時添油加醋，甚至無中生有，捏造信息。如何分辨正當做空和惡意做空的情形，而不是無條件地輕信做空機構，這也是我們希望讀者思考的問題。第3篇由此揭開做空機構的麵紗。
第4篇
被做空公司在做空機構麵前，並不是無能為力的。在過去的做空案例中，也有一些公司成功反做空的情形。在中概股公司赴美上市的初始階段，大部分公司欠缺在國際市場上的自我保護意識；而且，由於國內沒有相應的做空機製，中概股公司也缺乏反做空的經驗和能力。因此，在麵對做空機構的攻擊時，大多數中概股公司無法有效地予以溝通和迴應，最終隻能應聲而倒。在積纍瞭一定的市場經驗後，一些優秀的中概股公司開始能夠在短時間內做齣反應，通過有效的迴應予以迅速反擊。揭露信息披露問題是做空機構發起攻擊的核心，因此中概股公司針對做空指控的迴應，實際上就是證明自身信息披露不存在問題的過程。具體來說，最為直接的反做空手段是在做空機構發布做空報告後，及時地披露關於對方質疑的財務信息，澄清公司不存在虛假披露情形，如召開電話會議、發布澄清報告等；同時，在股價下跌時，大股東可以采取增持股份或者迴購股份的形式，嚮市場傳遞信心。除此之外，在後續的應對中，公司應當考慮聘請獨立的中介機構對公司展開調查、邀請媒體進行報道，從而打消市場公眾的懷疑。在這一係列的過程中，公司還可以考慮聯閤相關機構，包括市場中介、政府、行業協會、商業夥伴等一切可團結的力量。此外，很多人覺得上市公司一旦遭到做空成功，似乎就陷入僵局、萬劫不復。事實上，海外上市隻是企業發展的融資渠道之一，當市場價格不再閤理時，公司同樣可以根據自身情況選擇私有化，繼續維持日常運營。隨著國內市場的不斷發展，一些海外退市的公司還可以轉嚮A股上市。由於做空機構通常是連續幾輪發布做空報告，因此中概股公司與其往往是多次“交鋒”，即循環使用上述步驟。而在反做空的過程中，公司隻有遵循真實全麵、及時充分、係統運作和權威證實等原則，纔能保證反做空的有效性。在這部分內容中，我們為讀者提供一個應對做空危機的框架，通過以往的成功反做空案例，總結齣一套適用的反做空方案。當然，我們同樣要強調的是，反做空最根本的方法依然是“打鐵還需自身硬”，建立、健全與信息披露相關的內部控製，真實、完整地披露公司的財務信息，使做空者無從下手，這纔是根本之道。被做空公司在第4篇中敲響反做空的戰鼓。
第5篇
過去數年發生的這些針對中概股公司的做空事件，主要集中在美國市場和中國香港市場。相信更多讀者關心的問題是，在中國內地的A股市場上，是否也會齣現類似的做空事件？尤其是在融資融券推齣以後，越來越多的人認為，中國內地也將步入做空時代。顯然，盡管當前的融資融券製度為做空者打開瞭一扇窗口，但距離我們所討論的信息披露做空還相去甚遠。但這並不意味著我們的討論對中國內地市場和投資者沒有意義；相反，隨著融資融券的不斷發展、市場製度保護的不斷健全，迴顧以往發生在境外市場的做空事件，展望未來可能齣現在A股市場的做空，提前布局製度配套，加強教育與引導上市公司、投資者和市場中介機構，必要性越發凸顯。因此，我們有必要總結和歸納融資融券近年來的發展，除瞭迴顧融資融券的發展曆程，更有必要梳理做空的市場效應和治理效應。尤其是一些針對上市公司治理作用的討論，為未來齣現信息披露做空提供瞭潛在的空間；我們還進一步討論融資融券製度在未來是否可能成為信息披露做空及其後續發展值得關注的方麵。第5篇展開瞭中國資本市場做空機製的演進背景。
第6篇
當然，本書的目的並不僅是提供過去的迴顧，更希望在這些針對案例的迴顧中，能夠給讀者提供一個思維框架，應用於係統地分析整個做空事件的前因後果並從中得齣啓示。我們總結過去的經驗，但並不止於總結，而是通過歸納其中的規律，以期在今後的發展中，為監管機構、上市公司、投資者或市場中介提供一些有益的建議。
我們的建議不是定位在做空發生時的應對，而是著眼於更長期的製度性建設。
我們的建議還包括鼓勵和培育一個良性的做空環境，引導市場投資者和中介機構充分地參與正當做空，從而促進市場的價格發現機製、發揮對上市公司的治理效應。第6篇從事件演繹到規律歸納，為讀者提供可資藉鑒的思考過程。
推薦序一
金融風險的應對與防範 有感於市場做空
習近平總書記在十九大報告中提齣，應為加快完善社會主義市場經濟體製，健全金融監管體係，守住不發生係統性金融風險的底綫。在瞬息萬變的市場中，防止發生係統性金融風險是金融工作的永恒主題。
近年來，在應對高杠杆、房地産泡沫、股災等一係列金融風險中，我們麵臨嚴峻的挑戰。尤其是2015年發生的市場危機，對於監管部門、金融機構、上市公司及投資者而言，都是深刻而嚴厲的教訓。我們應該認真反思，是什麼導緻瞭這樣嚴重的市場危機？在這一過程中，存在哪些監管缺陷和製度漏洞？對於金融機構和上市公司來說，在危機發生時，又應當如何審慎應對、提高自身的風險防範能力？在改革和發展中，金融市場難免麵臨睏難和挑戰，但重要的是，我們應當從過去發生的這些事件中，認真研究、總結教訓，如習近平總書記在全國金融工作會議上所提的，“更加主動地防範、化解係統性金融風險，科學防範，早識彆、早預警、早發現、早處置”。
隨著人民幣國際化的大力推進和資本市場開放程度的不斷加深，我國的金融體製、金融市場日趨復雜。一方麵是境外資本在中國市場和對實體企業的投資規模不斷擴大，另一方麵是國內資本在全球市場的參與程度日益加深，這就要求我們在更大範圍、更高層次上思考具體的風險防範措施。對於海外資本的進入，我們有必要建立一套係統性的製度，引導和規範境外投資者參與支持國內實體企業的發展和創新，發揮穩定市場和引領價值投資的作用。我們也要認識到，境外資本市場同樣是中國企業在發展過程中有效的融資渠道。因此，我們應當鼓勵一批創新實力強、治理規範的企業，根據自身實際情況，充分利用成熟資本市場的融資平颱，到海外證券市場上市交易，在引進資本的同時，不斷規範自身的公司治理和信息披露，對國內上市公司起到標杆作用。
過去一段時間，我們建立瞭一套係統性的製度規範和監管體係，有步驟、分層次地嚮境外資本開放，包括QFII（閤格境外機構投資者）在內的境外投資者在中國證券市場中的投資行為，整體運行平穩、有效，並未發生大規模的金融風險。從這個方麵來說，我們的改革是卓有成效的。但值得注意的是，長期以來囿於監管權限，我們對海外上市的中國企業缺乏足夠的關注，緻使在多起針對中概股的做空事件發生後，纔後知後覺地意識到：有這樣一批中國企業暴露在毫無庇護的風險敞口下。
是什麼緻使中國企業紛紛成為海外做空機構的狙擊目標？誠然，最為直接的原因是這些遭遇做空的企業自身存在公司治理不健全、財務信息質量低下等缺陷，給瞭做空機構可乘之機。
但在我們現有的監管體係中，是否欠缺對這些企業在前往海外上市前必要的引導和審核？
在上市過程中，包括全球知名投行、四大會計師事務所在內的一係列市場中介，是否充分履行瞭必要的義務？它們對企業在海外市場所需承擔的法律責任、可能麵對的風險、應當采取的應對，是否做齣瞭必要的說明？
在齣現危機時，我們的監管部門、地方政府、行業協會、市場中介，是否為這些企業的反做空行動提供瞭有益的幫助和支持？
我們之所以對這類事件所呈現的風險和危機缺乏有效的事先防範與應對，正是因為對做空交易機製缺乏係統性的認識和瞭解。在中國A股市場上，由於長期缺失做空機製、習慣瞭做多的投資思維，使得中國企業在一定程度上成瞭“溫室裏的花朵”。這些企業到海外上市後，大多延續在國內融資時的一些弊病，擅於講關於公司成長的“大故事”，卻忽視會計數據和信息披露的質量，對於可能齣現的做空風險未能給予充分的關注。更重要的是，在我們的認知和思維框架下，很少把市場中潛在的做空勢力納入風險管理體係，對於做空的內涵、可能産生的影響，以及具體的做空流程和反做空措施，未能形成係統性的認識，這也造成我們的企業在做空來臨時，無法有效地采取反做空手段。
我們更應該意識到，隨著融資融券製度在中國資本市場上的正式確立和不斷發展，對於更多的中國企業和投資者來說，深刻地瞭解和認識做空，是我們在深化金融改革過程中防範金融風險的必然要求。當前，中國A股上市公司的公司治理和信息披露狀況依然不容樂觀，存在諸多內幕交易、虛假披露、利益輸送等問題。一旦全麵放開賣空約束，過去發生在海外市場上的做空事件就會發生在我們身邊，甚至可能造成更大幅度的市場波動，引發係統性的金融風險。因此，客觀地認識做空，不僅是對過去經驗的總結和迴顧，更是對未來可能齣現市場風險的防患於未然。
感謝本書的作者，為我們係統性地介紹瞭有關信息披露做空的相關理論和內在機製，梳理瞭過去一係列的做空事件，讓我們更加清晰地理解，做空機構是如何一步步做空上市公司，以及上市公司應當如何有效應對做空事件。在針對中概股公司的一係列做空事件發生後，不乏媒體對其進行瞭深入的報道和分析，但難能可貴的是，本書作者提供的是一個框架性的指引，為我們呈現瞭一條從機製到手段，再從手段到反做空措施的綫索脈絡。
在本書中，我們不僅能夠看到作者對做空案例的真實還原和深刻剖析，還能看到作者在理論分析和製度研究方麵的紮實功底，但這並不會阻礙大眾讀者對本書的閱讀和理解。
我們同樣驚嘆於，作者能夠使用如此深入淺齣的語言，為我們展現他們對於做空與反做空背後獨到而深刻的見解。
希望本書的齣版，能夠為關心中國證券市場建設的讀者提供一個新的視角，通過做空的應對和防範，更好地認識中國現階段的金融體製改革和係統性風險防範。
更希望包括監管者、上市公司的管理人員、金融機構的從業人員以及廣大投資者在內的市場參與者，都能在閱讀本書之後，全麵認識信息披露做空的基本要素和框架，從而在市場各個環節的參與過程中，更好地防範和應對可能齣現的係統性風險。
張為國
二○一八年三月
推薦序二
多一些理性認識 多一些中國自信
2012年前後，在美國市場上齣現瞭一係列針對中概股的做空事件。時隔5年之後的近期，類似的事情又在中國香港市場上發生，對象依然是中國企業。市場上齣現以一個國傢或地區的公司為做空對象並不奇怪，但通常是基於對該國傢或地區宏觀經濟增長趨勢的消極判斷而進行反嚮操作。
這些針對中概股公司的做空，一緻地指嚮信息披露和財務造假問題，這在全球資本市場上都是非常罕見的！
得益於中國市場的高速增長和良好前景，中概股公司一度曾經是海外資本市場的寵兒。正因為如此，很多業績一般的公司也通過投行的包裝、美化財務業績，甚至財務造假，紛紛赴美上市。喜歡聽“故事”的美國投資者，受限於距離和語言，很難對這些公司進行實地調研，瞭解真實的中國市場。一些跨國投資銀行也正是利用這種信息不對稱，鼓動很多未滿足上市資質、存在諸多財務問題的公司前往美國上市，從中獲取高額的傭金迴報。而早期很多前往海外上市的公司，對國外資本市場的瞭解其實是很不充分的，特彆是與法律和財務相關的一些監管製度。最終，一些問題公司因財務舞弊而陷入做空陷阱，這是在所難免的。
在很長一段時間裏，中國公司被貼上瞭“不誠信”的標簽。這種恐慌效應甚至一度蔓延到其他業績良好的公司，而一些原本計劃前往海外上市的國內公司，也不得不因此而暫停或放棄上市進程。在這之後，我還看到很多媒體報道錶達瞭對中國公司的擔憂和失望，認為中國公司普遍存在誠信危機，距離現代化的公司還有很大差距。
在我看來，大可不必因此而對企業海外上市喪失信心。中國資本市場的發展隻有二十多年，相比美國等發達國傢的成熟資本市場時間還很短，依然是剛起步的小學生。我們的企業剛剛踏入這些發展瞭數百年的資本市場，有一些水土不服是正常的，關鍵是通過曆練能不能快速成長起來，熟悉交易規則。我們也應該積極地看到，隨著造假的中概股公司陸續被揭穿或退市，如今市場上弄虛作假的企業已經越來越少，中國公司的聲譽正在逐漸恢復。同時，以騰訊、阿裏巴巴為代錶的一批高科技互聯網企業，憑藉更優秀的創新和業績錶現，同樣贏得瞭海外投資者的認可。
對於做空，我們應當擺正姿態，不必敵視和抨擊，更不必盲目崇拜和畏懼。市場是對上市公司最好的監督機製：在國內，我們更習慣於依賴監管部門的監督或者會計師事務所的審計；而在成熟資本市場，做空機構則是對上市公司的監督，這正是市場機製最為淋灕盡緻的體現。它們對上市公司並沒有敵意，也不是正義的使者，之所以調查這些公司的財務問題，根本上是因為有利可圖。市場既然是一個互相平衡、互相製衡的生態，即便是做空機構，本質上也是市場平等的一員。上市公司可以編造虛假財務信息獲利，做空機構也可以發布虛假做空信息獲利，那麼，由誰來製衡和監督做空機構？
我們不必對做空機構有過多敵意，但也不必盲目崇拜。對於惡意做空、捏造信息的機構，除瞭上市公司自身的反做空，還應該有更多真正瞭解中國市場、熟悉境外市場交易規則的機構和專傢發聲，對於不閤理的質疑給予邏輯上的反駁，我們應該有信心讓市場聽到更多的聲音。
我們的金融機構，也應當承擔起更大的責任。為什麼中國企業到海外上市隻能依托外資投行？一方麵是我們國內投行在海外的聲譽還有待提高，另一方麵是我們對於海外上市規則、法律製度、會計準則不夠熟悉和瞭解。隨著國內各大證券商在海外市場的不斷發展、海外人纔的逐漸迴流、會計準則的國際趨同，這些短闆均會被慢慢補齊。未來，我們的投行應該更積極地參與海外上市的業務競爭中，為中國企業保駕護航。
同樣，談到國內市場，有觀點認為，融資融券的推齣和放開意味著做空時代的來臨，甚至會齣現類似渾水、香櫞這樣的做空機構，從而加劇市場的波動和風險。正如上麵所言，我們對做空不必存有太多的恐懼，如果做空機構真的齣現，那麼對於上市公司的造假行為就會産生更好的監督；對於投資者來說，也有利於培養更為健康、積極的投資理念。我們要相信，隨著A股市場交易製度的不斷健全、投資者保護的不斷進步，市場會越發趨於理性，金融從業者、上市公司和廣大投資者都應當自信地麵對未來的市場變革。
自信的前提是，我們必須真正理解做空的原理和手段，學會閤理反做空。
我很高興看到，本書迴答瞭長期以來人們對做空的一些疑問和睏惑，對於過去齣現的這些做空事件，給齣瞭客觀而準確的評價；對於做空背後的理論、機製和手段，做齣瞭詳細的介紹和解釋。我認為，本書不僅是為海外上市公司提供瞭反做空的具體指南，還是一部幫助金融從業人員、投資者和監管部門瞭解做空背景的工具書。
正如習近平同誌所提齣的，我們應當堅定道路自信、理論自信、製度自信、文化自信。在資本市場改革發展的過程中，難免遇到一些挫摺和挑戰，但廣大金融從業者應當堅定對中國企業和中國資本市場的自信，積極參與、勇敢應對。而自信的來源，則是對市場理性的認知。真切期望本書能夠以小見大，從做空這個切入點入題，為讀者提供更多的幫助。
楊德紅
二○一八年三月
書摘
為瞭更好地引導讀者分析一傢被做空公司的基本背景資料，我們對獲取上述信息的動機做齣說明：
首先，我們瞭解瞭公司的背景和基本業務，這對於繼續分析並判斷公司適用的法律法規和會計準則、瞭解公司生命周期中存在潛在問題的時間節點與業務流程中可能存在舞弊的環節是非常有必要的。例如，我們從背景資料中發現公司是通過反嚮收購藉殼上市的，這可能成為一個重要的關注點。此外，公司的背景和基本業務對於接下來應該瞭解公司哪些方麵的信息也具有指導作用。對於不同類型、不同背景的公司，市場的關注點往往是不一樣的。
其次，我們簡要分析瞭公司的主營業務狀況，發現公司通過綫上和綫下開展業務，為後續的分析與求證指齣方嚮。此外，中國傢居的主營業務依賴程度極高，但整體業務不斷下滑，這可能會迫使公司實施多元化發展，尋求新的業績增長點，因而公司的並購活動及其整閤、盈利狀況就非常值得關注。
最後，我們獲取瞭公司的治理結構、組織架構和股東持股信息，發現中國傢居的收入來源主要依靠三傢子公司，且對公司前身的依賴程度極高，因而三傢子公司自然也就成為分析的焦點。同時，大股東持股比例波動不定，公司持股狀況也值得深究。
以上就是我們提供的一個分析思路。但需要注意的是，對於不同的公司，信息獲取的側重點雖有所不同，但皆可始於對公司背景及其基本業務的瞭解。可以進一步分析的是，與同行業公司進行橫嚮對比，以便更好地掌握待瞭解公司的實際情況。這是非常有效的。
事件迴顧
2017年6月22日，烽火發布瞭針對中國傢居的首份做空報告，提齣中國傢居“七宗罪”，並認為中國傢居已經“無估值必要”，應當摘牌。
同日，中國傢居緊急停牌，至本書寫作時，尚未復牌。由於做空報告發布於盤前非交易時段，因此中國傢居股價至今未受到任何影響。
2017年7月6日，中國傢居接到香港證券及期貨事務監察委員會（香港特區證監會）的通知，“因懷疑公司2013年當年的財務數據存在若乾不規範之處，香港特區證監會行使《證券及期貨（在證券市場上市）規則》第8（1）條款賦予的權利，提請香港聯交所暫停中國傢居的交易”。
2017年7月17日，在公司股票申請停牌期間，香港聯閤交易所有限公司（香港聯交所）應證券及期貨事務監察委員會的要求，於當日上午9：00起，停止中國傢居控股有限公司股票的交易。中國傢居由主動申請將停牌轉為被勒令停止交易。
同日，中國傢居成立由全體獨立非執行董事組成的獨立董事委員會，並聘請獨立專業公司（中匯安達風險管理有限公司）對此事項展開調查。
2017年9月26日，中國傢居發布公告稱，公司於9月20日收到香港聯交所函件，函件中列齣公司復牌的四個條件：第一，進行適當調查以解決做空報告中的指控；第二，披露所有未披露的財務業績並處理有關審核中的保留意見；第三，證明沒有發生因管理層操守而損害市場信心的監管問題；第四，嚮市場發布所有重大資料以供股東及投資者評估公司的實際狀況。此外，香港聯交所還保留進一步修正上述條件的權利。與此同時，中國傢居還指齣：調查正在進行當中，對於烽火的指控尚不能做齣任何評論；公司會緻力於全麵而準確地披露，並反駁意圖破壞公司業務、管理及運營的任何虛假指控；公司會盡快解決上述問題。
2017年10月6日，烽火趁熱打鐵，發布針對中國傢居的跟進報告。除瞭對上一份報告給齣進一步的詳盡證據，還指控中國傢居及其主要客戶和供應商的可疑關係。
2017年10月16日，中國傢居發布公告指齣：公司已經注意到烽火的跟進報告，但由於調查仍在進行中，暫不對上述指控做齣迴應，待調查結束後，公司會進行詳盡、全麵的迴應。報告還指齣，獨立董事委員會預期獨立調查的範圍包括但不限於：（1）公司2013年至2017年上半年的財務信息；（2）公司的銷售、采購和銀行交易的核實調查；（3）調查烽火兩份報告所提齣的指控。與此同時，中國傢居股票繼續暫停交易。最後，公司聲稱：本公司正在谘詢內控顧問以檢討公司的內部監控係統，審核公司財務報告程序與內部監控係統是否充分有效。
截至本書寫作之時，中國傢居仍未對烽火的兩份做空報告做齣任何正麵迴應，股票仍處於停牌狀態，股價定格在0.51港元/股。
做空機製解析
在第3篇的案例中，我們從做空動機、做空流程與市場反應等角度分析瞭做空事件的整個機製。但在本案例中，由於做空報告發布於非交易時段，中國傢居在股票交易開盤之前即申請瞭停牌，況且截至本書寫作之時公司尚未對做空給予任何正麵迴應，因此分析本案例的市場反應是不可行且沒有意義的。在下一節，我們介紹烽火的做空指控，並結閤做空流程展開探討。在本節，我們主要針對烽火的做空動機提供一些資料，引導讀者進行分析與判斷。
顯而易見，做空的根本目的在於獲利。而專門的做空機構則是通過事先建立空倉、發布做空報告引發股價下跌，再買入平倉“主動”獲利。但有趣的是，烽火在官網指齣“主要目的並非獲利”，我們在第3篇烽火做空科通芯城的案例中提及，烽火聲稱其成立的目的是“捍衛公眾權益，打擊金融罪案和揭發造假企業”。在上一案例中，我們經過推算，未能找到烽火經由做空獲利的明顯證據；而在本案例中，這一點再一次得到印證，且證據更為直接——中國傢居並非做空標的，無法沽空。因而從嚴格意義上看，烽火的這一行為不應被稱為“做空”，似乎被稱為“揭發或有舞弊”更為恰當。
我們將提齣一些問題，引導讀者逐步思考其他可能的做空動機。在問題之後，我們會進行一些簡單的、引導性的分析。
做空機構或者其他投資機構可能通過做空獲利，這是常見的、最“正當”的做空理由，對於直接參與做空的做空機構和投資機構，股價下跌與獲利是分析其動機的兩個重要因素。然而，還有哪些市場參與者可能從股價下跌中獲利呢？
分析 做空機構和投資機構獲取的是來自市場的直接盈利，是否存在從股價下跌中間接獲利的市場參與者呢？如收購者或舉牌者。這些群體可以藉由做空機構之手蓄意打壓股價，從而節省資本開支，間接獲利。但根據我們的瞭解，在中國傢居被做空前後，並沒有跡象錶明其存在被收購的可能，也並未遭遇舉牌。
由於中國傢居不可沽空的特性，烽火自身和其他投資機構無法從股價下跌中直接獲利，也沒有充足的證據錶明收購者或舉牌者從中間接獲利，因此我們似乎需要一些非“正當”的理由來解釋烽火的做空動機。除瞭做空公司、投資機構、收購者和舉牌者，還有哪些市場參與者可以從中國傢居被做空中獲利呢？
分析 我們從股價下跌和獲利這兩個因素入手。現在，我們放寬股價下跌這個條件。對於投資機構、做空機構、收購者和舉牌者等交易者而言，股價下跌是其獲利方式。然而，做空所帶來的危害似乎並不僅僅是股價下跌。我們將目光轉嚮産品市場，如果中國傢居的負麵信息被釋放，就會在市場上對公司造成不良影響，使得公司市場份額萎縮，那麼獲利的又是誰？我們聯想到中國傢居的競爭者，它們並不是從股價下跌中獲利，而是通過奪取市場份額來獲利。這一做空事件是競爭者有意為之嗎？也就是說，烽火可能受雇於中國傢居的競爭對手，揭發中國傢居或有的舞弊行為，從而使競爭者從中漁利。對此，我們根據香港特區證監會的行業分類，獲取在香港上市的所有傢具製造公司的最新基本信息（見錶6-3）。從錶6-3可以看齣，無論是從規模（市值、收入）、估值水平（市盈率）還是盈利能力（淨利潤、淨資産收益率、總資産報酬率），中國傢居在香港同行中都不算名列前茅，大部分指標甚至不達均值。考慮到中國傢居的主要經營業務麵嚮內地，我們進一步獲取A股市場同類行業的信息，與A股市場同行相比，中國傢居的狀況更為遜色。從這些數據來看，中國傢居在市場中並不處於領先地位，甚至遠遜於平均水平。因此，同行業公司似乎沒有充分的動機“雇凶作案”。
這一動機似乎也難以立足。
除瞭交易者和競爭者的潛在動機，還有哪些可能的動機？
分析 對於交易者的動機，我們沿用的思路是“從股價下跌中獲利”；對於競爭者的動機，我們剔除股價下跌這個要素，聯想到那些不從股價下跌中直接獲利的潛在“幕後推手”。在此，我們將獲利這個要素也剔除。有沒有人或者組織是不以獲利為目的進行做空的？我們迴想之前關於烽火的介紹。烽火公開聲稱其做空目的並不是獲利，而是揭露公司舞弊。從傳統做空機構的行為來看，這似乎純粹是一種自我標榜或掩飾，但從科通芯城和中國傢居的做空案例中，確實沒有充足的證據錶明烽火從做空中獲利。因此，我們不能排除烽火確如其所說，充當瞭資本市場的“正義化身”。
另一個可能的“非理性”動機是，中國傢居內部知情人士憤懣不平並檢舉揭發，烽火則順水推舟地促成此事。這種猜測並非不可能！我們將在下一節看到，烽火在分析調查的過程中，獲取瞭大量有關中國傢居的內部資料——隻可能來自內部知情人，而從資料的詳盡程度與機密程度來看，這位內部知情人在中國傢居可能身居高位。然而，“檢舉揭發”背後的原因，我們不得而知。
通過上述問題及簡要分析，我們希望傳遞給讀者的信息是：在市場上，並非所有的動機都是理性的。正如做空機構選取做空標的一樣，很可能來源於巧閤，這是理性所無法解釋的。當然，我們不否認，利益驅動仍然是最為重要的動機，大部分的分析應當著眼於利益，隻要找到既得利益者，或許就找到瞭整個問題的關鍵。我們需要做的是，大膽地推斷甚至猜測，然後尋找證據，小心地求證。
作者序 源自信息披露的做空與反做空
早在20世紀初，美國股市曆史上著名的首位做空者利弗莫爾就通過做空手段在證券市場上大獲全勝。1907年，利弗莫爾發現幾傢公司在發行新股過程中首次允許股東分期付款，推斷市場已經齣現流動性短缺的問題，因此大量下空單，從而在後續的股市暴跌中不僅毫發無損，還獲得瞭巨大收益。隨著金融市場的不斷發展、各類對衝基金的齣現，賣空日益成為證券投資的重要工具。與此同時，做空手段也不斷豐富，齣現瞭各類專門從事空頭交易的做空機構。
近年來，最為知名的做空事件莫過於2011年渾水狙擊東南融通的案例，以及後續連帶的一係列針對中概股公司的做空事件。在這一係列做空事件中，做空手法都如齣一轍，就是發布對上市公司財務數據存在虛假披露的質疑，造成股價下跌，從中獲利。在陸陸續續的幾年中，被做空的中概股公司紛紛退市或私有化，甚至如東南融通等最終以破産解散收場。曾幾何時，早已習慣做多追漲的國內公司和投資者一度“談做空而色變”，上市公司、投資銀行、做空機構、會計師事務所、律師事務所、中美兩國監管機構、中國香港特區證監會等，也都紛紛捲入其中。由此引發的中概股公司退市潮、中美兩國跨境監管問題，一時間也成為輿論關注的焦點。然而，這一針對中國公司的做空事件並沒有因此而結束。自2016年開始，做空機構又將目標轉嚮中國香港市場，眾多在港上市的內地企業又一次成為做空機構的目標。在諸多質疑聲中，一批中概股公司的股價應聲下跌，一時之間，市場再度風聲鶴唳，由此引發各界輿論的關注和討論。
在眾多討論聲中，除瞭對中概股公司信息質量的質疑、關於跨境聯閤監管權限的思考，也不乏所謂的做空動機陰謀論。似乎在大眾眼中，這種針對中概股公司的做空行為是無中生有的造謠，甚至是唱衰中國經濟發展的變相打擊。然而，在大多數遭到做空的中概股公司中，普遍存在財務信息虛假披露的情況，而這也反映瞭很長一段時間以來，一些中國企業利用境外投資者對其遠在國內的經營業務不熟悉、跨境監管存在灰色地帶等進行財務舞弊的現狀。這些做空機構的行為，同樣對中國企業敲醒瞭警鍾。
不可否認的是，在這些事件中，還存在一些“空穴來風”的惡意做空行為。在部分做空機構的研究報告中，對於上市公司的質疑並沒有閤理的證據，很多時候它們隻是捕風捉影，意圖引起投資者的恐慌，造成股價下跌以從中獲利。而上市公司和投資者也可能因此而濛受損失，不得不采取相應措施予以反駁。
隨著A股市場融資融券的開啓，中國似乎正式進入做空時代。然而，這一改革在未來究竟是提高瞭資産定價效率、發揮瞭外部治理機製，還是加劇瞭市場價格的波動、誘發瞭惡意的做空行為，當前理論界依然莫衷一是。但值得肯定的是，做空限製的放開是成熟資本市場的重要標誌之一，如何發揮其價格發現和外部治理機製，是市場各方需要共同思考的問題。同樣，對於中國企業而言，無論是A股上市還是海外上市，現在或者未來都會麵臨遭遇市場做空的挑戰。
基於當前資本市場的做空背景，本書旨在為讀者提供一個總括性的介紹，從而對於信息披露視角下的做空機製具有一個全麵的瞭解。
其一，本書迴顧近年來發生的針對中概股公司的做空事件，構建信息披露和做空兩者關係的概念性框架，理解基於信息披露實現做空的理論機製、基本邏輯和具體手段。
其二，更為重要的是，本書藉助分析以往事件中上市公司的具體反做空流程，為今後應對這類做空事件提供一定的藉鑒和參考。
其三，本書就中國A股市場融資融券的製度背景和執行現狀進行分析，討論未來在中國資本市場上信息披露與做空的聯係，為監管者、上市公司、投資者、中介機構提供前瞻性的思考和建議。
我們希望，讀者在閱讀本書之後，能夠形成對這類做空事件的理性認識，辯證地看待做空事件對資本市場、上市公司、投資者的正麵效應和負麵影響。
本書主筆為陳漢文（對外經濟貿易大學教授、博士生導師）、林勇峰（上海證券交易所公司監管部總監）、魯威朝（廈門大學博士生、香港中文大學工商管理學院研究助理），參與撰寫工作的還有劉思義、郭燕珺、王萌、鄭威、黃軒昊和肖彪。我們感謝北京大學齣版社的黃煒婷編輯對本書提齣的寶貴意見以及專業、認真的審校。
市場瞬息萬變，本書內容或許還存在很多的不足與瑕疵，懇請讀者予以諒解和指正！
陳漢文 林勇峰 魯威朝
二○一八年陽春三月於惠園
用戶評價
這本書的標題確實吸引人，《做空VS反做空：信息披露維度的觀察》，陳漢文、林勇峰、魯威朝的署名也讓人對內容充滿瞭期待。作為一個一直以來對資本市場運作機製，尤其是“做空”這一概念感到好奇的讀者，我尤其關注那些能夠深入剖析市場博弈背後邏輯的書籍。從書名中“信息披露維度”這個切入點，我預感到這本書並非僅僅停留在錶麵現象的描述，而是試圖從信息不對稱、信息傳遞效率等角度去解讀做空行為的成因、發展以及市場各方的反應。這讓我聯想到，在信息不對稱的環境下，往往是掌握信息優勢的一方能夠獲得超額收益，而信息劣勢方則可能麵臨巨大的風險。做空機製，在某種程度上，就是對這種信息不對稱進行一種“糾偏”或“挑戰”。我特彆期待書中能夠探討，不同的信息披露製度，例如強製披露、自願披露、信息甄彆成本等，如何影響做空者和被做空者的行為模式，以及監管機構在其中扮演的角色。是否會有對經典做空案例的深入剖析，比如通過財報疑點、行業潛規則等方式揭露上市公司的問題，從而引發市場的關注和做空行動？當然，我也想知道，在“反做空”的視角下，上市公司或者其他市場參與者又是如何應對來自做空者的挑戰的，他們又會利用哪些信息或者策略來維護自身利益？這種“颱前較量與幕後暗手”的錶述，更是吊足瞭我的胃口，似乎預示著這本書將揭示許多不為人知的市場內幕和博弈技巧。
評分讀到《做空VS反做空：信息披露維度的觀察》這個書名，我立刻聯想到自己在投資過程中，有時會遇到一些突然齣現的關於上市公司的負麵信息，然後股價就應聲下跌，那種感覺就像是被人悄悄“做空”瞭。這本書的標題，特彆是“信息披露維度”這幾個字，讓我覺得它提供瞭一個非常有價值的視角來理解這種市場現象。我猜測，書中可能會詳細分析，在信息不對稱的情況下，做空者是如何通過獲取、分析和傳播信息來獲得優勢的。例如，上市公司內部的某些信息，是否會通過非正式的渠道泄露，或者被做空者通過調查研究挖掘齣來？而“反做空”的部分，我更是充滿瞭期待。在我看來，一傢公司能否成功反擊做空，很大程度上取決於它能否及時、準確、有效地迴應質疑，並且其本身是否真的“站得住腳”。這本書會否深入探討，上市公司在信息披露方麵有哪些“防禦機製”，又會如何利用信息披露來“化解危機”？我對其中關於“颱前較量與幕後暗手”的錶述也十分感興趣，這是否意味著書中會揭露一些不為人知的市場操縱、利益鏈條，或者是一些在公開信息之外的博弈策略？總之，從書名來看，這本書似乎提供瞭一個深入理解金融市場信息戰的絕佳機會。
評分讀到這本書的名字，腦海裏立刻浮現齣各種金融市場風起雲湧的畫麵。特彆是“做空”這個詞，總是伴隨著巨大的爭議和戲劇性。它既可以是市場自我調節、揭露虛假繁榮的利劍，也可能淪為惡意攻擊、製造恐慌的工具。而《做空VS反做空：信息披露維度的觀察》這個書名，恰恰點齣瞭我對這個主題最感興趣的幾個方麵。我對“信息披露維度”這個提法非常認同，因為在現代金融市場中，信息的公開程度和質量直接影響著交易的公平性和效率。如果上市公司能夠充分、透明地披露信息，很多做空的機會就會大大減少。反之，一旦信息披露齣現漏洞，或者存在故意隱瞞、誤導，就給瞭做空者可乘之機。我希望這本書能夠詳細地闡述，在不同類型的信息披露下，做空者是如何識彆目標，收集證據，並最終發起攻擊的。例如，財務報錶中的蛛絲馬跡，或者行業分析報告中的關鍵數據，是如何被做空者用來構建其做空邏輯的。更進一步，書中對於“反做空”的探討也同樣令人期待。上市公司在麵臨做空壓力時，會采取哪些策略來應對？是積極澄清質疑，還是試圖通過各種方式打壓做空者？這個過程中的信息博弈，如何影響著股票價格的波動，以及最終的結果，都讓我充滿瞭好奇。
評分這本書的名字，《做空VS反做空：信息披露維度的觀察》，光是看就讓人覺得充滿瞭智慧的碰撞和策略的較量。我一直對資本市場裏那些“螳螂捕蟬，黃雀在後”的故事很感興趣，尤其是在做空和反做空這種充滿博弈的場景下。作者們提到的“信息披露維度”，讓我覺得這本書的角度非常新穎。我理解這可能意味著，作者們不是簡單地羅列做空案例，而是要深入到信息這個最核心的層麵去分析。比如說，一傢公司被做空，可能就是因為它在信息披露上存在某種“硬傷”——比如財務數據造假、業務模式無法兌現承諾等等。而做空者之所以能夠成功，很可能就是抓住瞭這些信息披露的漏洞，通過深入的調研和分析，將事實公之於眾，從而引發市場的負麵反應。反過來，那些能夠有效“反做空”的公司，是不是在信息披露上做得更加滴水不漏，或者在麵對質疑時，能夠迅速、準確、有說服力地迴應，從而打消投資者的疑慮？我對書中會不會涉及一些具體的信息披露工具或手段的分析很感興趣，比如年報、季報、公告，甚至是非正式的渠道，在做空和反做空的過程中，分彆扮演著什麼樣的角色。以及，在這個過程中，信息的傳播速度和廣度，又會如何影響戰局的走嚮？“颱前較量與幕後暗手”，這個描述更是讓人聯想到，錶麵上的爭論背後，可能還隱藏著更深層次的利益博弈和信息戰。
評分《做空VS反做空：信息披露維度的觀察》這個書名，一下子就擊中瞭我的痛點。我一直以來都對金融市場的“黑箱”運作充滿好奇，尤其是那些能夠引發股價巨幅波動的“做空”事件。我總覺得，在這些事件背後，一定隱藏著比錶麵上更復雜的故事。書名中的“信息披露維度”這個角度，讓我眼前一亮。這暗示著，這本書不是簡單地講故事，而是要從更宏觀、更深層的角度來分析做空和反做空的現象。我猜測，書中可能會探討，不同國傢、不同市場的監管環境下，信息披露的規則和執行力度，是如何影響做空機製的有效性和風險的。例如，是否存在一些監管盲區，被做空者巧妙地利用？而上市公司又是如何在這種監管框架下，利用信息披露來保護自己，或者進行反擊的？我特彆希望書中能夠提供一些關於信息披露質量如何評估的思路，以及如何識彆那些“虛假”或“誤導性”的信息。畢竟，對於普通投資者來說，分辨信息的真僞本身就是一項巨大的挑戰。而“颱前較量與幕後暗手”的說法，更是讓人浮想聯翩，是不是會揭示一些不為人知的內幕交易、利益輸送，或者是由信息不對稱引發的輿論操縱？這些都是我非常感興趣，但往往難以在公開信息中找到答案的問題。
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