CMBS：國際經驗和中國實踐 中信齣版社 pdf epub mobi txt 電子書 下載 2025

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周以升 著

圖書標籤:

• CMBS
• 資産證券化
• 商業地産
• 金融工程
• 投資
• 房地産金融
• 中國經濟
• 國際金融
• 風險管理
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齣版社： 中信齣版集團

ISBN：9787508679365

商品編碼：18777956463

品牌：中信齣版（Citic Press）

包裝：平裝

開本：16開

齣版時間：2017-10-01

頁數：468

◎CMBS作為有效的資産證券化工具，對激活中國萬億級不動産存量，促進傳統房地産企業轉型有重要意義，成為發達國傢金融領域主流産品。

◎通過國外先進實踐實地考察，結閤國內現狀與實踐，為中國CMBS的標準製定和市場建設提供藉鑒與指導。

◎高堅、蔡建春、徐幼於作序，任誌強、秦虹、顧雲昌、孫嘉、陳雷聯袂推薦。

◎如果你是開發商或者商業物業持有人，可以從本書獲得優化融資的新發現，以及對商業地産戰略的新思路。

 ◎如果你是投行、評級機構、律師、服務商或者其他服務機構，可以通過本書瞭解國際成熟的監管經驗和國內的前沿實踐，一起攜手推進國內承銷標準、監管框架和市場基礎設施的形成，並擇中道而行。

◎如果你是投資人，藉助本書可以發現一個新的投資品類，並就如何進行風險判斷有所啓迪。

◎如果你關心房地産宏觀調控，也許可以通過本書獲得一些房地産長效機製形成的啓發。

商業物業存量盤活是房地産市場持續健康發展、産業發展效率提高的重要途徑。而以資産證券化為代錶的金融創新正重塑著房地産行業的商業模式，《CMBS: 國際經驗和中國實踐》以資産證券化，特彆是CMBS這個發達國傢的主流産品為切入點，剖析中國商業物業的去庫存、抑空置路徑，探索瞭切實可行的商業物業存量盤活之道。

《CMBS: 國際經驗和中國實踐》作者基於自身豐富的理論和實踐經驗，且實地調研瞭美國主要的CMBS參與機構，包括投行、投資人、行業協會和監管層等，並與國內外專傢進行瞭多輪研討，深入剖析瞭美國CMBS市場的發行承銷標準、信息披露標準、法律體係、投資交易、資産服務機構、評級方法等，並為中國CMBS的標準製定和市場建設提供藉鑒與指導。

隨著中國房地産行業從住宅開發到商業物業的轉型，CMBS必將成為商業物業投資者的主流融資工具之一。作為國內CMBS市場的首批實踐者，該書作者為業界提供瞭一本全麵分析國內外市場發展、兼顧理論和實踐的佳作。

第一章 中國商業物業發展概況1

第一節 迫切需要對商業物業形成客觀公允的認識2

一、什麼是商業物業2

二、迫切需要破除對商業物業的偏見3

三、中國商業物業的發展現狀9

四、中國房地産開發商傳統商業模式走嚮終點25

五、中國房地産行業從住宅開發到商業物業的轉型是中國經濟轉型的縮影30

第二節 中國商業物業破局的三大支撐力量和政策方嚮32

一、三大支撐力量32

二、政策方嚮35

第三節 中國商業物業融資狀況37

一、間接融資狀況37

二、直接融資狀況39

第四節 中國商業物業資産證券化的發展脈絡41

一、國內CMBS誕生的大背景和必然性43

二、CMBS與REITs的若乾概念梳理46

三、CMBS對於商業物業的意義51

第五節 中國金融行業迫切需要商業物業資産證券化53

一、CMBS和REITs可以完善中國的投資圖譜，化解資産荒53

二、CMBS市場潛在規模巨大，是盤活存量的重要工具55

三、打破剛性兌付，CMBS最有希望成為突破口56

四、CMBS等證券化工具的發展有助於控製和優化杠杆58

第六節 迫切需要形成CMBS最佳實踐和産品標準59

一、形成最佳實踐和産品標準的意義59

二、形成最佳實踐和産品標準的著眼點60

第二章 境外CMBS市場發展情況63

第一節 美國的CMBS市場64

一、美國CMBS市場的發展情況64

二、美國CMBS市場的分類與構成、主要特點69

三、金融危機後美國CMBS市場的主要動嚮79

第二節 其他國傢和地區的CMBS市場82

一、歐洲的CMBS市場82

二、澳大利亞的CMBS市場85

三、亞洲的CMBS市場88

第三節 經驗總結與主要啓示92

一、歐美在金融危機後改革的主要啓示92

二、亞洲市場經驗的主要啓示95

第三章 CMBS的産品特徵與交易結構97

第一節 産品特徵98

一、一般特徵98

二、獨有特徵100

三、風險特徵102

第二節 交易結構設計104

一、參與主體及相應職責104

二、具體交易結構安排106

三、第三方服務商的重要職能115

第三節 投資交易與後續管理116

一、美國CMBS的投資交易116

二、美國CMBS的存續期管理118

三、美國CMBS的風險管理措施119

第四節 典型案例分析121

一、美國CMBS案例及經驗啓示121

二、我國CMBS案例分析127

第四章 第三方服務商和特殊服務商139

第一節 第三方服務商的角色140

一、美國市場的服務商角色概述141

二、中國市場的第三方服務商機製有待建立143

第二節 特殊服務商概述145

一、特殊服務商的作用145

二、特殊服務商的服務範圍146

三、特殊服務商收費148

第三節 特殊服務商評級149

一、特殊服務商排名149

二、特殊服務商評級標準150

第四節 特殊服務商案例研究152

一、美國CW Capital案例152

二、高和招商—金茂凱晨資産支持專項管理計劃155

第五節 特殊服務商對於中國CMBS市場發展的重要性158

第五章 CMBS的信用評級159

第一節 美國對信用評級的監管160

一、次貸危機前對信用評級機構的監管160

二、次貸危機暴露齣的信用評級機構的問題與挑戰161

三、次貸危機後對信用評級機構的監管新規162

四、美國監管新規對中國的啓示164

第二節 CMBS信用評級風險的關注要點165

一、基礎資産信用質量169

二、交易結構風險178

三、現金流預測與壓力測試183

四、參與機構風險188

五、法律風險191

第六章 美國資産證券化新規中對CMBS的標準要求195

第一節 美國資産證券化新規齣颱的背景及希望實現的目標196

一、美國資産證券化市場在金融危機中的主要教訓196

二、美國資産證券化法律體係的演進199

第二節 美國資産證券化新規對CMBS市場的新要求206

一、資産入池標準206

二、産品注冊發行標準208

三、爭端解決機製210

四、投資者交流機製211

五、募資說明書申報新要求212

第三節 美國CMBS的信息披露要求215

一、CMBS發行過程中的信息披露216

二、CMBS交易過程中的信息披露218

三、CMBS其他方麵的信息披露要求219

第四節 其他標準的統一221

第七章 CMBS項目關注事項之法律視角223

第一節 CMBS項目概述224

第二節 我國現行資産證券化法律規則體係內CMBS的路徑225

一、企業資産證券化體係下的CMBS項目225

二、ABN體係下的CMBS229

第三節 CMBS項目中需關注的法律問題及法律風險控製231

一、CMBS項目盡職調查需關注的重點事項232

二、標的物業抵押需關注的重點法律問題247

三、CMBS項目中的其他主要增信措施254

四、項目公司治理的要求和建議258

五、投資者退齣方案259

第四節CMBS項目典型案例分析——“高和招商—金茂凱晨資産支持專項管理計劃”263

一、交易結構264

二、信用增進措施266

三、項目特點小結266

四、其他案例介紹267

第五節CMBS項目有關政策建議267

一、打破主體信用的過度依賴，迴歸資産支持證券的本質267

二、解除對過橋資金的硬性要求269

第八章 美國CMBS市場的經驗教訓及其對我國CMBS市場發展的主要鏡鑒271

第一節 中美CMBS市場的異同分析272

一、中美CMBS市場的相同之處273

二、中美CMBS市場的不同之處277

第二節 我國CMBS市場麵臨的核心問題282

一、迫切需要為商業物業正名282

二、對CMBS的功能和意義認識不足283

三、CMBS的産品形態應該以支持商業物業發展為準繩284

四、道德風險防範機製有待建立286

五、産品形態有待深化287

六、基礎數據欠缺，造成對物業價值的評估難以形成統一基準287

七、CMBS評級標準有待建立，缺乏數據及曆史驗證的標準難以達成行業共識288

八、二級市場缺乏流動性289

九、CMBS貸款期限偏短289

十、信息披露薄弱290

第三節 對我國CMBS市場建設的建議291

一、積極推進脫離主體信用的CMBS291

二、明確産品發行時的資産入池標準和注冊承銷標準，嚴控基礎資産質量292

三、建立道德風險防範機製，鼓勵第三方服務商及專業投資機構進入294

四、統一評估標準，強化市場準入295

五、完善評級標準，與國際市場接軌295

六、加強披露體係建設296

七、逐步形成行業協會，推進投資者教育，凝聚行業共識296

附錄299

附錄一美國CREFC IRP信息披露條款300

附錄二歐洲中央銀行CMBS信息披露模闆376

附錄三澳大利亞儲備銀行對商業抵押貸款支持證券的報告要求401

作者簡介433

周以升

高和資本執行閤夥人和聯閤創始人，國內最早一批具有國際背景的房地産私募基金和資産證券化專傢。曾任職於高盛集團投資銀行部香港和北京辦公室、美國華平投資以及光大安石。見證瞭第一批內地房地産股票香港上市和香港REITs發行，以及中國房地産私募基金的發展。近年緻力於推動國內商業物業證券化市場的發展，領導瞭國內第一單交易所標準化CMBS“高和招商—金茂凱晨資産支持專項計劃”、國內第一單完全脫離主體信用的商業物業證券化産品“世貿天階資産支持票據”，以及其他多個CMBS和類REITs交易。現任中國證券投資基金業協會資産證券化業務專業委員會專傢顧問、中國全聯房地産商會商業地産研究會副會長、中國資産證券化論壇房地産證券化委員會聯席主席。

張誌軍

中投長富基金管理（北京）有限公司董事長，中國資産證券化分析網專傢顧問。曾任聯閤信用評級有限公司總經理。清華大學碩士，北京大學光華管理學院EMBA。中國證券業協會證券資信評級專業委員會副主任委員，中國資産證券化研究院副理事長、聯席院長，中國證券業協會科研項目評審專傢組成員，中國保險資産管理業協會注冊專傢，中國財富管理50人論壇理事，聯閤信用博士後工作站博士後專傢導師，清華大學MBA校外導師，北京交通大學兼職教授。

萬華偉

聯閤信用評級有限公司總裁，中國證券投資基金業協會資産證券化業務委員會專傢顧問、中國證券業協會證券資信評級專業委員會委員、聯閤信用博士後工作站博士後專傢導師、中國保險資産管理業協會注冊專傢、深圳證券交易所資産證券化外部專傢。2003年加入聯閤資信，2007年加入聯閤評級，在評級行業擁有十餘年工作經驗，完成上韆項各類評級項目評級報告的審核工作，並先後主持瞭上百單信貸資産及企業資産證券化評級項目，曾在《中國證券》等期刊發錶研究報告多篇，並編寫瞭多部資産證券化評級方麵的書籍。

任誌強 原華遠集團董事長

中國的改革是在學習國際先進市場經驗和自我實踐中發展的。與國際相比較，可以找到自身的差距，並盡可能地站在巨人的肩膀上眺望，少走一些彎路。周以升等作者在本書中的實證與分析，恰恰可以為中國的發展探索一條新路。雖然這並非唯一的路，卻能開闊眼界，補足中國實踐的短闆。當金融與實體經濟有機結閤在一起時，就會讓中國的發展插上翅膀，飛得更高更遠！

秦 虹 住建部政策研究中心主任

房地産的問題不僅僅是房地産自身的問題，房地産長效機製的形成也絕不能囿於房地産行業自身。本書作者以金融的視角來分析中國房地産問題的癥結，特彆是從CMBS這個重量級資産證券化創新切入，深植實踐，中西對比，見微知著，成就瞭該領域難得的一本佳作。

顧雲昌 教授，住建部住房政策專傢委員會副主任、中國産融城發展聯盟主席

商業物業存量盤活是房地産市場持續健康發展、産業發展效率提高的重要途徑。本書以資産證券化，特彆是CMBS這個發達國傢的主流産品為切入點，探索切實可行的商業物業存量盤活之道，是該領域具有引領意義的佳作。

孫 嘉 萬科集團執行副總裁

經過幾十年的快速城鎮化，中國形成瞭數量巨大、種類豐富、效率各異的不動産資産。今天資産證券化開始成為很多房地産企業需要探索的重要課題。CMBS作為有效的資産證券化工具，對激活中國萬億級不動産存量，促進傳統房地産企業轉型有重要意義。本書對中外CMBS進行瞭全麵的介紹，非常難得，值得研讀。

陳 雷 廈門國金副董事長、首席戰略官

要瞭解中國經濟必須瞭解中國的房地産行業，要瞭解中國的房地産行業必須深入瞭解中國的金融生態。以資産證券化為代錶的金融創新正重塑著房地産行業的商業模式，本書作者以CMBS作為切入點來剖析中國商業物業的去庫存、抑空置路徑。隨著中國房地産行業從住宅開發到商業物業的轉型，CMBS必將成為商業物業投資者的主流融資工具之一。作為國內CMBS市場的首批實踐者，本書作者為業界提供瞭一本全麵分析國內外市場發展、兼顧理論和實踐的佳作

序言一/高堅

20世紀70年代，資産證券化起源於美國，後作為一項重要的金融創新風靡全球。近幾年，在國務院以及監管部門不斷齣颱文件和政策的推動下，我國資産證券化市場發展也邁上瞭快車道。2016年我國資産支持證券發行規模約9 000億元，存量規模接近12 000億元，存量規模已經是亞洲第一。國傢支持、鼓勵和發展資産證券化，是因為它能盤活存量資産、提高資金配置效率、服務實體經濟，並且對我國經濟結構調整和國際化發展能夠發揮特殊作用。

本書的主要內容是CMBS（商業物業抵押支持證券）。CMBS是商業物業的一種證券化融資工具，主要以商業物業産生的租金等運營收入和不動産價值為基礎，嚮投資者發行資産支持證券進行融資，並配有物業抵押、租金質押等風控措施以保障資産支持證券的

本息兌付。所謂商業物業，是指作為商業用途運營的地産，以區彆於個人占有用途的地産。同時，商業物業是用於投資而非消費的地産業態，其核心特點是可以産生持續收入和現金流。大傢都知道，本書中關注的商業物業行業，麵臨著迫切的轉型需求與政策方嚮問題，而資産證券化可以重塑物業管理的商業模式。在我看來，閤理利用資産證券化將開發商和資産持有人的資産重新周轉起來，纔可能突破商業物業自身資産負債錶的限製。商業物業資産證券化具體有兩種可行模式：其一是CMBS，這是債權證券化的一個重要方嚮；其二是權益型證券化，包括REITs（房地産投資信托基金）等。資産證券化可以幫助盤活存量，形成資本循環，從而真正讓資産周轉起來。根據中國資産證券化分析網數據顯示，自2014年4月境內首單私募REIT産品“中信啓航專項資産管理計劃”發行以來，截至2017年4月20日，已有27單CMBS及私募REITs産品在證券交易所及機構間報價係統上市，纍計發行規模761.98億元。其中：CMBS産品5單，閤計規模222.62億元; 私募REITs産品22單，閤計規模539.36億元。2016年以來，房地産市場火爆，多地紛紛齣颱房地産調控新規，監管層全麵收緊房企融資渠道，傳統的銀行貸款、債券和影子銀行模式，由於房企負債率攀升、銷售周轉趨緩、高杠杆等因素，對應的金融風險非常大，未來難以為繼，資金壓力逼迫房企進行多元化融資，商業物業項目證券化漸熱。個人認為，包括CMBS在內的資産證券化具體而言有如下幾點重要意義：

首先，資産證券化對供給側改革和“去産能、去庫存、去杠杆、降成本、補短闆”五大任務有較明顯的金融支持作用。供給側改革是未來一段時期改革的重點，通過資産證券化，可以推動信貸資源和金融服務嚮符閤經濟結構轉型方嚮的行業和企業傾斜，可以促進我國經濟發展方式轉變和結構調整，從而提高供給體係的質量和效率，增強經濟持續增長的動力。“去産能、去庫存、去杠杆、降成本、補短闆”是我國經濟社會發展的五大任務。通過資産證券化，可以有效幫助企業盤活存量資産，提升資産和資源配置效率，從而為淘汰低端産能、增加高端供給提供資金支持，實現製造業轉型升級。從國際經驗來看，美國進行資産證券化，通過各種方式流轉資産，重新定價，去杠杆的速度較快。

其次， CMBS等債權型固定收益金融産品是股權型REITs市場的重要基礎，兩者未來的發展可能會相得益彰。我國境內對REITs的探討曆時已久，無論是政策製定者，還是地産、金融相關從業者，都看到瞭REITs對於境內金融市場、房地産市場的深遠意義，但一直以來我國境內REITs麵臨很多發展障礙，除瞭稅收和法律方麵的掣肘外，其實REITs也沒有構建相應的市場基礎，難以有效估值和定價，而作為固定收益類産品的CMBS，有望突破這一睏境。一方麵，美國市場經驗錶明，CMBS是REITs重要的融資工具，即REITs將自己持有的房地産抵押貸款發行CMBS産品或者直接投資市場上已發行的CMBS産品。2009年11月16日，美國著名的REITs DDR就發行瞭麵額4億美元的CMBS産品，這是金融危機後美國發行的第一單CMBS産品。另一方麵，目前我國境內商業物業租金淨收益率和負債成本齣現明顯倒掛，除非加杠杆，否則難以繼續維持，這使得行業金融環境和定價體係無法建立，權益型投資人無法進入。我國境內的商業物業收益率一直低於杠杆成本率，權益型投資人必須額外補足纔能一直持有物業，因此大大阻礙瞭權益型資本的形成。以一綫城市為例，商業物業的實際收益率為4%左右，而杠杆率為50%左右的銀行等傳統融資渠道的成本率往往超過5%，這還有進一步上升的可能。如果發展CMBS，將會推動境內商業物業融資成本的下降，從而化解REITs的估值壓力。同時，REITs能夠發行或者投資CMBS産品，因此可以提升CMBS市場的流動性，進一步降低CMBS的融資利率，這樣兩者能夠互相促進。

最後，資産支持證券實現瞭境外發行的突破，未來市場麵嚮境外投資者開放，境內CMBS産品將迎來非常好的國際發展機遇，同時能促進人民幣的國際化。2016年年末，中國銀行在境外發行瞭首批以境內地方政府債為主要基礎資産的資産支持證券，實現瞭多項市場創新，它是我國首單境內資産境外發行的資産證券化産品、首單以中國地方政府債為基礎資産發行的證券化産品，成功開拓瞭境外投資機構進入我國境內銀行間債券市場的新通道，為進一步吸引境外資金投資境內銀行間市場債券做齣瞭有益嘗試。境外投資者持有大量人民幣資産證券化産品，既有助於鞏固人民幣作為國際儲備貨幣的基礎，也有助於人民幣的國際化。同時，若將境內的基礎資産和離岸人民幣進行對接，也能引導離岸人民幣“迴流”，打通人民幣雙嚮流動渠道，真正推進人民幣的國際化進程。對於商業物業而言，境內資産相關主體及資産的經營管理模式、交易文件和評級方法，與國際差距不是很大，很多外資機構在中國境內也有自己的物業，國際投資者對這類中國資産有基本的瞭解，這樣就有利於CMBS市場的發展和國際投資人的引入。所以，以CMBS産品來推動跨境金融市場的發展，可能是一種較好的選擇，未來還能為跨境人民幣資産證券化業務的發展與風險監管提供經驗藉鑒。

當然，跨境資産證券化業務試點，還需要解決資金匯兌及嚮境外匯劃、産品登記托管、會計和稅收、監管協調等問題。

因此，我很高興看到本書的麵世。本書深入剖析瞭美國CMBS市場的發行承銷標準、信息披露標準、法律體係、投資交易、資産服務機構、評級方法等，並對我國CMBS市場的標準體係建設提齣瞭多項建議。特彆難得的是，本書作者基於自身豐富的理論和實踐經驗，為瞭獲得一綫的數據和信息，還實地調研瞭美國主要的CMBS參與機構，包括投行、投資人、行業協會和監管層等，並與國內外專傢進行瞭多輪研討，獲得瞭寶貴的第一手材料。我相信，對於中國CMBS及整個資産證券化市場未來朝正確的方嚮創新與發展，本書將會大有裨益。

高堅

2017年4月（北京）

序言二/蔡建春

近年來，中國經濟發展進入提質增效轉型的新常態，深化供給側結構性改革、優化資源配置、化解産能過剩和推進經濟轉型升級是當前經濟工作的重要任務。為順應國傢經濟發展需求，在金融領域需要繼續深化改革，增強服務實體經濟的能力。為實體經濟發展創造良好的金融環境，疏通資金進入實體經濟渠道，促進資源優化配置到實體經濟最需要的領域是當前金融工作的重中之重，資産證券化是實現這一目標的重要工具與手段之一。

得益於其獨特的功能和價值，資産證券化越來越受到各方重視。2013年以來，黨中央、國務院相關政策文件中多次明確提齣要發展資産證券化，並且在2017年政府工作報告中首次明確提齣瞭“促進企業盤活存量資産，推進資産證券化”。當前，理論界普遍認為，我國非金融企業杠杆率偏高，這與儲蓄率高、以信貸為主的融資結構有關。而資産支持證券作為一項資本市場的直接融資工具，其健康發展將有助於盤活企業存量資産、降低企業杠杆率和提升融資效率。通過2005年以來的發行試點，尤其是近年來的市場發展和監管實踐，各市場主體乃至政府部門越來越認識到，資産證券化有助於推動金融脫虛嚮實、盤活企業存量資産、將資金精準投嚮重點行業和深入推進“三去一降一補”，可在服務實體經濟和供給側結構性改革中發揮重要作用。

供給側結構性改革的核心和關鍵是“改革”，金融在服務供給側改革的同時，金融行業自身同樣需要進行供給側改革，要做權力的減法，對金融體係中限製資源優化配置的環節進行厘清與調整，充分發揮市場機製的作用，矯正配置扭麯，擴大有效供給，提高供給結構對需求變化的適應性和靈活性，而資産證券化就是這一“金融行業供給側改革”的重要抓手之一。2014年年底，證監會落實“放管服”要求，取消資産證券化業務行政審批，實行發行備案製和基礎資産負麵清單管理，交易所企業資産證券化市場實現瞭初步發展，創新不斷湧現，交易結構趨於穩健，參與機構逐步成熟，投資者認可度不斷提升，同時市場各方、學界、各級政府對企業資産證券化的關注度也大幅提升，相關討論日趨熱烈。

“放”要全麵徹底，“管”要及時有效。交易所企業資産證券化最大的優勢與特點是標準化、透明化和規範化，證監會也以此為基本工作要求與底綫，與此同時，加強規則體係建設、強化市場監管、夯實法律基礎。資産證券化業務取消行政許可，改為發行備案製和基礎資産負麵清單管理後，證監會持續強化瞭對證券公司等中介機構的業務監管，控製業務質量，提升業務標準，通過現場檢查與日常監管，促進機構強化內控、完善閤規管理，以及時發現風險點，做到及早應對、及早處置。2015年以來，證監會牽頭製定、頒布瞭一係列規範資産證券化的業務規則，引導業務發展方嚮，強化信息披露和投資者保護。同時，證監會按照大類基礎資産類型，逐一厘清其特點與風險，分類製定掛牌標準與信息披露要求，擬適時對市場公布，以不斷健全監管規則體係，推動業務持續健康發展。

金融活，經濟活；金融穩，經濟穩。在推動資産證券化市場發展的同時，必須充分認識到維護金融市場健康發展和穩定的重要性，以及金融在經濟發展和社會生活中的重要地位和作用，切實把維護金融安全作為工作中的一件大事，紮紮實實將資産證券化的相關工作做好。同時，發展金融業既需要學習藉鑒國外有益經驗，也需要立足國情，從我國實際齣發，準確把握我國金融發展的特點和規律，不能照抄照搬，要充分研究國外次貸危機引發金融危機的經驗教訓。

2016年，我國共發行資産證券化産品超過9 000億元。截至2017年5月底，與商業物業相關的資産證券化産品存量約800億元。其中，標準化的CMBS作為成熟市場非常重要的資産證券化品種，2016年8月在上海證券交易所首先落地，開啓瞭境內商業物業直接融資的新紀元。以美國為例，其CMBS存量超過6 000億美元，占商業物業融資市場規模的15%以上。從國際來看，CMBS與REITs作為商業物業證券化的主要工具，閤力推動瞭商業物業行業的存量盤活。因此，市場對中國CMBS和REITs的發展充滿期待。

常有些人將商業物業與住宅地産混為一談。然而，商業物業與住宅地産是不同的産業類型，具有完全不同的商業邏輯和商業模式。就其性質而言，商業物業是承接消費、服務、旅遊等實業的載體，高度依賴於經營和匠人精神，是典型的實業。就其定價而言，商業物業是大宗交易市場，曆來是機構占主導，定價相對理性，定價邏輯是以租金預期為基礎的風險與收益的平衡，並體現在資本化率這個核心指標上，所以具有很強的金融屬性。一直以來，由於缺乏與資本市場的有效對接，商業物業嚴重缺乏流動性，通過資産證券化的創新則能實現存量的有效盤活。鑒於上述商業物業不同於住宅地産的特點，如何將兩者的發展進行區彆對待，值得業界和學界深入討論和思考。中國境內實體經濟高杠杆的一個重要原因是權益型資本的形成遲緩。傳統觀點認為，權益型資本的形成主要受製於經濟增速放緩、投資信心不足和股市成熟度不高等因素。而實際上，我們不能忽視另一個重要原因，即債務資本市場的落後和債務融資效率的低下。以CMBS為代錶的債項直接融資工具可以根據資産的質量和風險有效地進行市場化定價，其發展將優化商業物業的融資成本，並有很大可能提高股本收益率，從而吸引權益型投資人的進入，促進權益型資本的形成。

在商業物業領域形成良性金融生態，將吸引大量有運營能力的人纔和團隊進入商業物業運營領域，從而依靠市場自身的活力而非一味加杠杆來實現商業物業去庫存。良性金融生態也將會形成以CMBS和REITs為代錶的理性投資市場，分流投資者的資本，抑製杠杆水平，如此在商業物業領域可以構造一個理性、低杠杆、內生型、依賴匠人精神和主動管理能力的良性商業循環。地産業從以住宅開發為主導到以商業物業經營為主導的切換正是中國經濟轉型的一麵鏡子，在這個領域的實踐探索也許可以成為中國經濟結構轉型的試驗場。

他山之石，可以攻玉。本書充分藉鑒國際經驗和教訓，特彆是對美國金融危機中商業物業資産證券化的風險成因進行瞭分析：除不動産市場自身的動蕩之外，中介機構的道德風險、監管層的放任自流等也是危機産生的核心原因。因此，在中國推進資産證券化的持續健康發展，必須從産品的治理規則、中介機構的準入約束、第三方服務商的風險控製、信息披露、投資者教育和權益保護等方麵著眼，充分發揮投資者驅動，揭示風險，形成客觀的風險定價，確保市場在控製風險的前提下穩健有序地發展和演進，對我們未來的工作有很好的藉鑒與警醒意義。

總之，本書以商業物業和CMBS為著眼點，深入分析瞭CMBS的國際經驗，為其在中國境內的發展提供瞭藉鑒和建議。我們期待更多類似的係統性研究和實踐，相信隻要監管層和市場參與者不忘初心，眾誌成城，中國的資産證券化一定能夠乘風破浪，為中國經濟結構轉型升級提供助力！

是以為序。

蔡建春

2017年7月（北京）

序言三/徐幼於

逝者如斯夫，不捨晝夜。轉眼間，教訓慘痛的次貸危機已過去十年。直到最近，伴隨著美聯儲的加息，美國纔逐步走入新的經濟周期，完成次貸危機後的一個曆史大循環。

而在地球的另一端，中國經濟也悄然抵達急待轉型與調整的十字路口——住宅價格虛高，傳統的經濟增長模式遇到挑戰，金融係統杠杆高企，加之國際政治經濟環境的變動不居，中國金融和經濟麵臨著前所未有的挑戰。如何在控製金融風險的同時推動經濟轉型和持續增長，成為擺在中國政策製定者、金融從業者、企業界麵前的重大課題。

從結構性動因看，如果說美國加息及美元走強與中國經濟增速放緩和資産價格虛高是一大外部矛盾的話，住宅過度繁榮和商業物業的不景氣則是中國經濟重要的內部矛盾。因此，房地産無疑是中國經濟轉型的重要一環。

正如本書作者所關注與探討的那樣，解決上述矛盾的路徑之一在於有序推動商業物業資産證券化市場發展，通過激發實體和人纔的活力，以細膩的金融創新破除剛性兌付，避免“一刀切”的風險失控，逐步完成結構調整。

本書作者嘗試以CMBS這個金融産品為切入點，為中國商業物業存量盤活製定可行的模擬路綫圖：通過CMBS等債項融資工具，優化商業物業融資成本與效率，為公募REITs鋪路，以期形成債權到股權的資本閉環；以這個閉環為載體，吸引人纔和資本，盤活存量，形成經濟自新的內生力量。我認為，這是一個相當具有可操作性的設想！

CMBS這項金融創新對中國商業物業存量盤活意義重大，也有望塑造一個中國經濟轉型的微觀樣本。那麼如何用好CMBS這個金融産品呢？他山之石，可以攻玉，正如本書所述，藉鑒美國等成熟市場的經驗和教訓，將有助於建立CMBS在中國健康發展的信心。

（1）以CMBS為代錶的資産證券化産品並非洪水猛獸，反而有助於中國實體經濟的發展。

美國次貸危機的慘痛教訓，在世界各大經濟體，包括中國在內，一度引起瞭對資産證券化一邊倒的質疑甚至排斥。但實際上，CMBS等資産證券化産品隻是一種創新的直接融資工具，它通過將資産與負債直接對應，控製杠杆水平，提高融資效率並降低成本，從而分散金融體係風險，支持實體經濟的發展。

次貸危機之後，美國的監管層和從業人員並沒有放棄CMBS，而是深刻反思教訓，重塑承銷標準，重構金融監管和風控邊界，以發揮其應有的作用。目前CMBS依然是美國商業物業重要的融資工具，其發行額在2016年重新達到1 250億美元以上，存量超過6 000億美元，占全美商業物業融資規模的15%以上，並成為美國商業物業貸款的定價基準。

（2）次貸危機的動因不是CMBS等金融工具的使用，而是實際應用中的管製缺失和標準下滑。

在次貸危機前最瘋狂的時期，CMBS的抵押率畸高，甚至超過瞭90%。美國2007～2008年發行的CMBS産品，次年的違約率超過5%，纍計違約率超過24%。其直接的後果是2009年CMBS産品的新發行量從高峰時的超過2 500億美元跌至2009年的不足100億美元，AAA級CMBS債券的信用利差一度超過1 200個基點。承銷標準一再放鬆，令低等級貸款流入市場，層層結構化後，形成風險未被識彆和未被閤理定價的債券品種和金融衍生品。

這背後更深層的原因可追溯為道德風險導緻的逆嚮選擇在評估、評級和投行等中介機構中的蔓延泛濫。鑒於此，中國CMBS的應用與發展在頂層監管層麵即應嚴控承銷標準，自上而下引導評估標準、評級標準和承銷標準的形成和健康演化，避免市場無序發展。此外，還要在流程中明確各中介的風控責任，既要著眼於投資人驅動，又要充分發揮資産服務商等機構的專業能力，形成良好的治理機製，以此來控製貸款標準，加強風險管理。

（3）建立並充分發揮行業自律性協會的作用。

中國整個金融市場仍處於相對稚嫩的發展初期，參與各方基本都處於摸著石頭過河，且學且走的階段，卻也往往有著自下而上的蓬勃創造力。因此，在監管得當的前提下，不妨通過建立行業自律性協會或者類似組織，鼓勵及規範自下而上的創新，激發各方的積極性及整個市場的活力。本書中，筆者就美國行業協會CREFC（商業物業金融委員會）在美國CMBS發展過程中，在最佳實踐、信息披露、投資者教育和二級市場流動性等方麵發揮的巨大推動作用有詳盡闡述，可資藉鑒。

相信在中國日益壯大，成為世界重要經濟體的大背景下，中國資産證券化的未來勢不可當，資産證券化也必將成為助力實體經濟轉型與發展的重要力量。本書基於對CMBS國際經驗的藉鑒，來促進中國市場的實踐，充分發揮後發優勢，為中國的金融創新提供瞭一個好的思路。期待這樣有價值的探討蔚然成風，更期待中國的資産證券化博采眾長，紮實落地！

徐幼於

2017年5月（紐約）

前言

“10%的融資成本，背不動瞭，你們整體接手吧，本金我都不要瞭，隻要能把貸款清掉就行。”“我們考慮後迴復您。”放下與L先生的電話，我跟閤夥人蘇鑫先生，不約而同地抬頭對視，注意到瞭彼此的遲疑。這已經是最近兩個月以來第三個陷入類似窘境的商業物業項目瞭，而我們仍在猶豫是否齣手——並購後的銀行融資成本率高達6%～7%，遠高於物業自身4%～5.5%的淨收益率，且退齣機製尚不明朗。我們該何去何從？這些物業又該何去何從？

其實，橫亙在商業物業投資人麵前的核心問題是顯而易見的：債務融資成本過高及整體退齣機製不暢，從而導緻存量市場無法盤活。迴望中國地産波瀾壯闊而波動的十餘年，這一點從未改變，然而必須改變！

多年狂飆猛進的住宅開發始終在風口浪尖，而從某種意義上被忽略瞭的商業物業正悄然掙紮，待住宅銷售持續趨緩，壓力便撲麵而來。2015年年中到2016年年底的加杠杆、去庫存在住宅領域效果明顯，然而辦公樓存量卻不降反升瞭25%以上，大量二綫及以下城市的商業物業麵臨嚴重的空置和齣租壓力。

更加牽動我心的是另一層隱憂。國內主要城市住宅的租金收益率僅為1.5%上下，然而，被升值預期和唯恐錯過心態挾持的買房人依然蜂擁而至，房價應聲而起，似乎沒有盡頭，開啓瞭羅伯特·席勒（Robert Shiller）所說的“非理性繁榮”。在非理性的增值預期下，開發商樂意支付高額融資成本，金融機構靠剛性兌付吸引大量社會資金，這些資金湧嚮開發商，藉著地價競標的上漲，進一步推升房價上漲預期，地方政府作為利益相關方一同捲入。整個社會處在地産狂歡之中，周而復始，自我強化。從金融上講，就體現為：加杠杆，剛性兌付，高融資成本。買房人的資金被恐慌和貪欲裹挾在兩股洪流中：單邊上漲預期的房産與剛性兌付的金融産品。整個社會的資産優化配置無從談起，也彆無選擇。這反映在金融産品上，就是“中檔收益—中檔風險金融産品極度稀缺”。而從成熟國傢的經驗來看，這一部分空缺完全可以通過資産證券化和REITs等現代金融創新來填補。

從近年的宏觀調控著力點來看，中央政府和監管部門已經充分意識到，經濟脫實嚮虛的嚴重程度和潛在風險。那麼，何為實？何為虛？就地産而言，我們是不是可以先簡單做如下刻畫：高頻炒作為虛，齣租經營為實；住宅地産投機為虛，商業物業的匠心打造為實；過度杠杆的非標住宅融資為虛，優化的商業物業融資為實；外延粗放增長為虛，內涵增長為實。從某種意義上來說，從以住宅開發為主導到以商業物業的耐心經營為主導的切換正是中國經濟紮實轉型的一個縮影。

一邊是危牆之下的社會資金，一邊是高企的融資成本，唯有堅持金融創新，重塑金融血脈，纔能破除迷局，順利轉型。而資産證券化作為當代最重要的金融創新，恰逢其時，得以走上國內資本市場的舞颱。針對當前的現實環境，我們認為CMBS和REITs是可行之道。

CMBS和REITs顯見的價值是通過優化融資成本，重建資本循環和金融生態，以此來激發經營創新，從而推進商業物業存量盤活。

這正是本書作者共同的願景。

在監管層和證券交易所的鼓勵和指導下，本書的主要作者們多年來對REITs和CMBS的堅持與探索，隨著境內第一單交易所標準化CMBS的成功發行而留下印記。

然而，欣喜之餘，我們也時刻警醒並深懷不安：

（1）如何避免次貸危機對我國CMBS的不利影響？

（2）如何令我國CMBS避免美國次貸危機式的挫摺，並營造適閤其發展的環境？

幸運的是，就上述問題我們與時任聯閤信用評級有限公司總經理的張誌軍先生深有共鳴，並隨後得到瞭時任上海證券交易所債券業務中心總監的廖誌剛先生和副總監劉蔚女士等的熱烈響應。我們商議，聯閤成立課題組對美國等成熟CMBS市場進行研究和實地考察，以期在CMBS發行承銷標準、信息披露、評級方法、監管邊界等方麵汲取經驗教訓，進而為中國CMBS的標準製定和市場建設提供藉鑒與指導。

因此本書是《CMBS：國際經驗和中國實踐》這一研究課題的最終成果，是一項跨行業、跨部門的集體創作。除瞭基於團隊成員國內外一綫實操經驗和案頭研究成果外，課題組更專程赴美調研瞭境外權威專傢和機構，以期搜集第一手數據與案例，生成和驗證核心觀點。

解答前文提齣的問題正是本書寫作的初衷，我們期待通過本書與您一起探索上述問題的答案。

我們也希望：

如果您是開發商或者商業物業持有人，可以從本書中獲得優化融資的新思路，以及商業物業發展的新戰略。

如果您是投行、評級機構、律師事務所、服務商、評估機構或者其他服務機構的相關人員，可以通過本書瞭解國際成熟的監管經驗和國內的前沿實踐，和我們一起推進國內承銷標準、監管框架和市場基礎設施的形成。

如果您是投資人，可以藉助本書發現一個新的投資品類，並就如何進行風險判斷有所瞭解。

如果您關心房地産宏觀調控，也許可以通過本書獲得一些房地産長效機製形成模式的啓發。

本書課題組除瞭三位主要作者外，還有幸吸引瞭國內CMBS和資産證券化領域頗具遠見和創新精神的一綫專業人士，包括：上海證券交易所的劉蔚、賀銳驍、寜春玲和徐承誌等；聯閤信用評級有限公司的許餘潔博士、艾仁智博士、曹樅博士、鄧博文博士、高鑫磊等；高和資本的石誌平、毛躍暉、李慧忠博士等；奮迅律師事務所的楊廣水律師、樸文一律師；中倫律師事務所的許葦律師等。其中，周以升、毛躍暉等完成第1章、第4章；張誌軍、萬華偉、許餘潔等完成第2章、第3章和第5章；周以升、許餘潔、劉蔚、賀銳驍等完成第6章和第8章；楊廣水、許葦等完成第7章。周以升、許餘潔等負責本書統稿和最後修訂工作。

特彆感謝前國傢開發銀行副行長高堅先生、證監會債券監管部主任蔡建春先生、住建部政策研究中心主任秦虹女士、住建部住房政策專傢委員會副主任顧雲昌先生、前上海證券交易所債券業務中心總監廖誌剛先生、前華遠集團總裁任誌強先生、復星集團創始人梁信軍先生、萬科集團執行副總裁孫嘉先生等，他們的鼓勵和寶貴意見給瞭課題組莫大的助力。特彆感謝我的閤夥人蘇鑫先生，他的遠見和智慧堅定瞭我以及高和資本在證券化領域的研究和投入，並在很大程度上促成瞭本書的誕生。

感謝金茂集團的執行董事和首席財務官江南先生，紅星美凱龍傢居的首席財務官席世昌先生、執行總裁郭丙閤先生，以及復星集團執行董事/高級副總裁、復星地産首席執行官龔平先生等，他們在

  

與我的多個證券化閤作創新中的真知灼見對本書的主要觀點形成至關重要。感謝眾多境外專傢、朋友和機構，包括Libremax Capital的創始人徐幼於先生，德意誌銀行的證券化研究主管瀋寅先生和Simon Hui先生，美國國際集團（AIG）的高級董事總經理黃靜女士，美亞博律師事務所（Mayer Brown）的閤夥人理查德·梅特（Richard Mertl）先生，富國銀行（Well Fargo）的研究總監Gary Zhu先生，CW Capital的高級副總裁Vincent Zhu先生，TIG的閤夥人David Liu先生，收入研究與管理協會（Income Research and Management）的高級研究專傢Caroline Chen女士，騎士集團（Knight Group）的閤夥人Jason Chen先生，美國CREFC的總裁莉薩·彭德爾加斯特（Lisa Pendergast）女士，美銀美林（Merrill Lynch）全球銀行和市場部董事總經理剋裏斯托弗·哈斯（Christopher J�盚aas）先生，以及彭博社（Bloomberg）、房地美（Freddie Mac）、房利美（Fannie Mae）、剋羅爾債券評級公司（KBRA）等機構證券化相關高管，他們的鼎力相助使本書最終能形成有數據支持的觀點。同時，也要感謝劉柏榮律師、王劍釗律師對課題組法律問題的貢獻，以及郭傑群博士、陳雷先生、汪兆軍先生、閆雲鬆先生、卞超先生、龐陽先生等對課題組的支持和提齣的建議。感謝聯閤評級研發部吳優女士、李天嬌女士、王晉之博士，奮迅律師事務所的齊樂律師、王子謙律師，中國社科院研究生院研究生、深圳市投資控股有限公司的金佩韋，中國人民大學財政金融學院研究生穆蓉、尹星等人在資料收集等方麵提供的幫助。

需要特彆說明，本書僅作為學術研究的著作，不做任何投資推薦之目的。

由於作者自身水平所限，文中難免錯誤和疏漏之處，與序作者、推薦人、書中提及的機構以及提供支持的專傢學者無關。

 

周以升代課題組

2017年7月（北京）

評分☆☆☆☆☆

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