价值投资者的护城河：识别并持有高品质公司，持续获取超额利润 [Quality Investing: Owning the Best Companies for t] pdf epub mobi txt 电子书 下载 2025

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劳伦斯A.，坎宁安，托克尔T.，艾德，帕特里克哈格里夫斯 著，易伊，谭怡琦 译

图书标签:

• 价值投资
• 护城河
• 高质量公司
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• 财务分析
• 竞争优势
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• 投资策略
• 巴菲特
• 超额收益

出版社： 当代中国出版社

ISBN：9787515407937

版次：1

商品编码：12353452

包装：平装

外文名称：Quality Investing: Owning the Best Companies for t

开本：16

出版时间：2018-05-01

用纸：轻型纸

编辑推荐

适读人群 ：金融投资从业人员，个人投资者，机构投资者

1、既是专业而实用的投资手册，也是一首对优秀企业的颂歌；有趣的案例和观点，不仅能让投资者受益匪浅，还能让追求建立高品质企业并长久经营的领导者获益良多。

2、清晰易懂，见解深刻。本书结合了识别可持续增长（Sustainable growth）的洞察力以及精准的运算，让你在机会来临之际果断出击，并提供有利可图的投资艺术

内容简介

从价值投资跃迁品质投资

在不确定市场赚取确定性收益

在本书中， 劳伦斯联合知名基金公司AKO Capital 的两位投资组合经理，结合寻找并投资高品质公司的亲身经历，提出衡量高品质企业的三大指标：强大的且可预测的现金增值能力、资本可持续的高回报和极具吸引力的增长机会。同时，他们详细解读联合利华、通力电梯、瑞安航空、爱马仕等名企案例，透彻解析定价权、收费公路、“低价+”、全球化能力等可以让企业永葆竞争优势的12 种盈利模式及其“护城河”。

他们认为，让投资者获利的出色技能不仅是找到拥有“护城河”的企业，更是如何持有这些企业。因此，他们还分享了周期性、技术革新、消费者偏好等诱惑以及有效降低投资错误的风险的方法。

另外，本书不仅可以让投资者获取丰厚利润，还可以帮助企业家或高管打造高品质企业，实现基业长青

作者简介

劳伦斯·A. 坎宁安（Lawrence A.Cunningham）

他著有十几部作品，包括 1996 年后不断再版的关于沃伦·巴菲特（Warren Buffett）先生传说的系列书籍——《巴菲特致股东的信 ：股份公司教程》（The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America）（卡多佐法律评论出版社 1997 年出版）、广受好评的《chao越巴菲特的伯克希尔 ：价值的持久值》（Berkshire Beyond Buffett: The Enduring Value of Values）（哥伦比亚大学出版社2014 年出版）、《现实世界的契约 ：流行契约的故事及其重要性》（Contracts in the Real World ：Stories of Popular Contracts and Why They Matter）（剑桥大学出版社 2012 年出版）。

坎宁安的专栏文章经常在世界各地的报纸上发表，包括《金融时报》 《纽约时报》《华尔街日报》，其研究成果也刊登在由哥伦比亚、哈佛、范德堡等大学出版的出众学术期刊中。

他是乔治·华盛顿大学极受欢迎的教授，广泛开设讲座，每年为各种学术、商业和投资团体开设的讲座逾 50 场次。

托克尔·T. 艾德（Torkell T. Eide）

他最初是麦肯锡公司（McKinsey & Company）融资实践的企业管理顾问，随后连续三年担任AKOCapital 的投资分析师，之后连续四年任挪威 SKAGEN 基金的90亿美元全球股票基金投资组合经理。

2013年，他重返 AKO Capital，任投资组合经理一职。艾德曾获英国伦敦政治经济学院（London School of Economics and Political Science）经济学一级荣誉学位。

帕特里克·哈格里夫斯（Patrick Hargreaves）

他是AKO Capital 的投资组合经理。 在2011年加入 AKO Capital 以前，他在高盛投资集团（Goldman Sachs）工作了八年，先领导欧洲中小型股票研究团队，后成为泛欧研究部门副部长。

此前，他是嘉诚集团（Cazenove）和普华永道会计师事务所（Pricewaterhouse Coopers）的注册会计师。哈格里夫斯获牛津大学英国文学学位。

精彩书评

史蒂芬·布莱斯（Stephen Blyth）；哈佛管理公司（Harvard Management Company）董事长兼 CEO，哈佛大学统计学实践教授

投资就是不断学习的过程，本书提供并分析了英国对冲基金AKO Capital 遵循品质投资理念进行操作的著名案例，任何人都会从中获得实质性的经验。

彼特·H. 安蒙（Peter H.Ammon）；宾夕法尼亚大学（University of Pennsylvania）首席投资官

本书告诉我们帮助英国对冲基金 AKO Capital 走向成功的科学与艺术。《价值投资者的护城河》既是一本投资手册，也是一首对优秀企业之美的颂歌。

韩瑞龙（Henrik Ehrnrooth）；通力集团（KONE）总裁

《价值投资者的护城河》根据现实生活的实例和经验，向我们展示了评估投资机会的独特方法。书中充满了有趣的案例和观点，不仅能让投资者受益匪浅，还能让追求建立高品质企业并长久经营的领导者获益良多。本书堪称非凡的作品，值得商业领导、MBA 学生和投资者一读。

杰森·卡莱茵（Jason Klein）；纽约史隆凯特琳癌症纪念医院（Memorial Sloan Kettering CancerCenter）高级副总裁兼首席投资官

如果你正在读彼得 · 林奇（Peter Lynch）的《彼得·林奇的成功投资》（One Up on Wall Street）和塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）的《安全边际》（Margin of Safety）时遇到困惑，那么《价值投资者的护城河》会一一为你解答。本书结合了识别可持续增长（Sustainable growth）的洞察力以及精准的运算，让你在机会来临之际果断出击，并提供有利可图的投资艺术。

托马斯·A. 鲁索（Thomas A.Russo）；投资顾问公司 Russo & Gardner 公司合伙人

我极力推荐《价值投资者的护城河》，因为这是一本利用投资原则核心力量的指南。它为我们展示了为何 好的长期“安全边际”不是来自投资的价格，而是来自企业竞争优势的价值。

尼尔·奥斯特（Neil Ostrer）；马拉松资产管理公司（Marathon Asset Management）创始人

这是来自一支出众品质投资团队的力作。《价值投资者的护城河》清晰、严谨地剖析了卓有成效的长期投资策略。在短期投资理念当道的世界，本书提出的观点是不可多得的知识财富。

哈桑·马斯里（Hassan Elmasry）；独立特许合作经营伙伴（Independent Franchise Partners）创始人兼首席投资组合经理

这本书以简洁、清晰的内容介绍了稳健的投资原则、独到的商业模式和丰富多彩的商业案例。能读到这样一本好书实在令人愉悦。

迈克尔·奥利里（Michael O’Leary）；瑞安航空公司（Ryanair）欧洲 大的廉价航空公司执行总裁

AKO Capital 是 早发现瑞安航空公司成功秘密的机构之一……一位潇洒帅气的 CEO，一条超凡的策略，让我们不得不折服。他们都是天才。如果想要拥有更好的生活，你就必须读这本书。

托马斯·S. 盖纳（Thomas S.Gayner）；马克尔公司（Markel Corporation）总裁兼首席投资官

品质至上。如果你是一名长期投资者，几乎找不到其他能够增强 终回报的因素了。我的意思是，品质无法精确地衡量，因为它体现了较为主观的品质因素，而非可以轻易量化的因素。品质也具有不确定性，并且随着时间的变化而变化。本书试图提供通过案例研究、概述和可以量化的方法来帮助投资者系统地思考品质及其重要性。好好享受此书吧。

约翰·米哈杰维奇（John Mihaljevic）；《思想手册》（The Manual Of Ideas）作者

本书是价值投资库中不可或缺的补充，必将吸引新手和专家的一致好评。书中生动的现实案例表明，长期持有高品质公司股票会带来复利的作用。

保罗·朗提斯（Paul Lountzis）；朗提斯资产管理有限公司（Lountzis Asset Management , LLC）

《价值投资者的护城河》为投资者提供了丰富的资源，帮助他们加强关键制胜的投资知识。书中清晰地阐述了辨别和评估高品质公司的重要概念，并通过许多具体公司案例进行了深入阐述。我强烈向所有潜在投资者——从新手到有丰富经验的从业人员推荐本书。

艾伯特·贝尼（Albert Baehny）；吉博力集团（Geberit）董事长，欧洲卫浴科技的市场领导者

优秀的作品 ：清晰易懂、见解深刻。《价值投资者的护城河》为股东评估公司提供了重要的帮助。

宋三江；深圳久久益资产管理有限公司董事总经理

《价值投资者的护城河》是一本严谨、简明且易用的基本面分析指南手册。建议读者在阅读本书的过程中，手边备一本《巴菲特的护城河》，两本书既有两通之处，又有各自独特之处。

黄　河；中资国际投资有限公司董事长

在《价值投资者的护城河》一书中，三位作者紧紧围绕价值投资理念，对公司的基本面进行了深入浅出的分析与解读。所有投资者都应该阅读，也会从中受益。

目录

内容简介　1

第 1 章 识别品质企业的基本要素 1?

H&M; 的销售增长率略高于 1%，每股收益却翻升 1 倍 ；联合利华深挖“品牌护城河”，竞争对手即使手握重金，也只能望“河”却步 ；尽管消费者无法对比两种面霜的效果，但兰蔻的售价是妮维雅的 5 倍，它究竟如何“将消费者对美的渴望转变为定价权”？《反垄断法》可以轻而易举粉碎标准石油和微软的规模垄断，却对建立在消费者头脑里的垄断无能为力，因为它无法强制偏爱万宝路的老烟枪移情希尔顿。

“4+1”条资本配置途径?3

衡量配置效果的三大指标?11

占据六大源泉，让销量持续增长?15

高水平管理者，擅长管理股东资本的人?23

产业结构 ：竞争对手眼中的品质企业?27

难以量化，却可以创造超额经济利润的四种效益?36

竞争优势 ：可放大又可复制的护城河?44

第 2 章 评估竞争优势持久性的 12 种模式 53

初装电梯销售额数年骤降，通力电梯的复合年增长率却依然高达 13%，并且使营运资本下降到罕见的负值，它是怎么做到的呢？穆雷、标普是债务评级行业的“黄金标准”，微软 Excel 是财务软件的“黄金标准”，企业究竟如何成为行业标杆？又如何将竞争优势保持得更持久呢？众多零售商竞相模仿好市多“低价的平方”策略，却没有一家成功，削减成本看似简单，为何落地之路如此艰难？

稳定的经常性收入?55

友好中间商 ：盟友？敌人？?62

收费公路模式?66

“低价 +”模式?71

获取定价权?77

提升品牌实力 ：赢取消费者的爱?82

创新，并不一定建立优势?89

前向整合模式?95

攫取市场份额?100

全球化能力和全球领导力 ：乐购之殇?104

企业文化，识别高敏感性品质企业?108

复制的成本 ：要想得到，打个颠倒?113

第 3 章 寻找品质企业，需要抵挡四重诱惑 117

沃伦·巴菲特趁金融危机肆虐之际，大手笔买入高盛和通用电气。当别人惊魂未定、瑟瑟发抖时，他却开始毫不吝惜地收集筹码。他如何驾驭股市周期，并敢于在周期底部果断买入？ 1998 年，诺基亚超越摩托罗拉，成为行业老大 ；2007 年，它独占 40% 全球市场份额 ；2012 年，它巨亏 20 亿欧元，轰然崩塌。视品质为生命的诺基亚究竟应该怎样应对苹果公司“掘墓式创新”？诺基亚的战略决策能力竟然薄弱到不堪一击？

驾驭周期性?119

技术革新，其实是一把双刃剑?128

过度依赖不确定性?132

引导消费者偏好?136

第 4 章 如何降低投资错误的风险？ 141

一家零售企业想要扩大市场份额，并非难事，乐购曾在12 年间，年均增幅超过 30% ；当 CEO 特里·莱希扯起海外扩张的大旗后，却急流勇退，乐购的大好日子戛然而止，而众多投资者“低估了消极因素积累起来的影响”，眼巴巴地持有股票滑落深渊。自现代企业制度建立以来，篡改会计报表就像阴魂一样从未散去，发明放射治疗设备的医科达公司就是著名案例之一 — 大幅虚增应计收入、研发支出过度资本化，高管参与内幕交易……老费舍的“流言蜚语法”还可用吗？

执行品质投资的四项挑战?143

困扰买入决策的四个错误?148

金钱不能承受的“长期持有”?153

估值和市场定价?160

老费舍减少错误之法?164

结 语 品质投资是终身学习的过程 167

附 录 168

尾 注 169

致　　谢 178

精彩书摘

第 1 章 识别品质企业的基本要素

在 过去 20 年里，法国化妆品巨头欧莱雅公司的有机销售增长率（Organic Sales Growth Rate）非常稳定，除 2009 年战略性收缩外，其余年份均超过 6％。此外，欧莱雅公司的税后资本收益率（Post-tax Return on Capital Rate）也保持着强劲势头，同期资本收益率从 15％逐渐攀升至 16％～ 19％。在现金周转（Cash Conversion）方面，它也始终保持着良好记录。

尽管欧莱雅的有机增长率（Organic Growth Rates）并未使其成为一只“成长股”，但在以上财务特征的综合助力之下，它在长期内取得了非凡的成果。在过去 20 年里，欧莱雅的复合增长率约为 11％，股价增长则超过 1000％，几乎是市场总体表现的 5 倍。

像恒星一样稳定的股东回报（Shareholder Returns）在很大程度上反映了欧莱雅持续现金增值和高效资金分配的良性循环。欧莱雅在产品研发和营销推广两方面投入重金，并收购了一系列新品牌，其回报率相当可观。过剩资本被用来支付持续增长的股息，并通过回购，减少了超过 10％的流通股。

欧莱雅的案例有力地表明，对支柱性的产业结构、愿意为增长投入的管理团队、差异化产品供应以及独特的竞争优势等因素进行组合，必将获得效益。这些因素能够帮助企业获得长期财务成功，进而充分利用一系列诱人的增长机会。换言之，这些就是一家高品质公司必须具备的基础要素。无论实现还是维持这种我们寻求的财务特征，以上因素都至关重要。

本章将依次探讨所有重要的财务要素或非财务基础要素。我们首先从资本收益和增长开始，随后讨论管理团队如何左右一家企业的前景。 后，我们将深入研究不同的产业机构、客户利益和竞争优势将如何影响公司的品质评估。

“4+1”条资本配置途径

公司配置资本的途径主要有四种 ：以增长为目的的资本支出 ；营销推广或研发 ；企业兼并与收购 ；通过股息或回购股票形式分配给股东。我们将依次探讨这几种途径，并简明阐释营运资本（Working Capital），即一种被低估的资本分配方式。对公司的所有决策而言，这些资本配置决策都是 关键的，因为这一过程决定了公司是否在创造价值。

以增长为目的的资本支出

把所有内部投资称作增长资本支出（Capital Expenditures）， 是公司的标志性特征，但以维持运营为目的的资本支出和以增长或扩张为目的的资本支出存在巨大区别。按字面意思便可知，以维持运营为目的的资本支出只是帮助公司维持现状。这种形式的资本支出等同于日常运营开支，相对可以预测。以增长为目的的资本支出则是为了使企业产生有机增长而进行的资本配置。比如， 为了增加产能新建厂房或为了休闲、零售概念而投资的新店铺。

今天H&M; 在全球已有超过3500 家店，而在2005 年，这一数字仅为不到1200 家。2014 年，该公司平均每天就会在全球新开设1 家分店。在这一时期，尽管其同比销售增长率并不优秀（在过去10 年中仅略高于1％），但H&M; 在新店铺投资上的丰厚回报，即便在进行租金调整后，也足以使它的每股收益（Per-share Earnings）翻倍。这种资本配置的成果令人赞叹不已。以这种方式支撑的增量有机资本支出可以产生高额回报，实现巨大的复合增长。因此，当适合的投资机会出现时，以增长为目的的资本支出是资本运作的首选。

研发和营销，身披“费用外衣”的投资项

联合利华推出的多芬香皂风靡全球，这在很大程度上要归功于该公司过去数十年在品牌建设方面的营销投资。通过提高品牌知名度，联合利华实际上在向消费者意识进行投资。联合利华在消费者的心中建立了一道难以逾越的壁垒，其竞争对手必须花费重金才有可能将其取代并占据消费者的品牌意识。为维持品牌知名度，企业需要持续投入品牌广告，这种行为似乎是以维持为目的的资本支出，但事实上该投入的主要目的是在新生代消费者心中树立品牌意识，所以也可视为以增长为目的的资本支出。

在众多行业中，广告投资是保证企业拥有竞争优势以及未来增长要素的重要跳板。有些广告活动确实有利于当前的销售状况，比如店内展示，而持续广告营销的真正价值在于品牌建设。与新建工厂或购买设备不同，在品牌建设上的花销无法创造可以进行定量评估或折旧的有形资产。从财务观点分析，这是一种类似租金或税费的支出。然而，与其他成本项目不同，广告投资可以创造持续性价值。

因此，尽管广告成本总是列在财务报表的费用一栏，但我们 好将其视为一种投资。这种重新分类合情合理，因为相比大多数成本费用，广告投资是一项更为灵活的支出。在经济萧条时期， 企业可以迅速缩减广告投资，以保障现金流的灵活性。然而，无论是彻底中断广告投资，还是在相当长一段时间内暂停广告投资， 都将会侵蚀长期价值。

研发成本的状况与广告成本相似。现今会计规则允许企业将某些研发支出视为长期资产，但在此我们要聚焦于其二重性：有些研发成本可视为维持业务的必要支出，但就绝大部分成本而言， 好将其归为可以促进未来增长的投资。

衡量研发和广告投入的回报并非易事。尤其是研发，在许多行业中，其回报要经过许多年才会显现。将这些支出适当资本化只是一个开始，但一家公司的长期历史记录显示该公司研发是有回报的，这往往是 佳研发效益指标。

兼并与收购的成功密码

收购可谓价值毁灭的共振源，在通常情况下，企业 好将资本部署到有机增长中，而非并购。即便如此，在少数情况下，并购依然能够为股东创造价值。为整合集中度较低的行业，通过收购取得资本增长是不二法门。业内通常将这种行为称作整合型并购（Roll-ups），它并不总是取得成功6，但历史上依然存在一些卓越的案例。

法国的依视路公司（Essilor）是眼镜片制造行业的全球领导者，长期集中进行小型补强并购（Small Bolt-on Acquisitions）。尽管每一次并购规模几乎微不足道，但这些并购经验不断累积，在过去10 年为依视路公司带来了每年超过3％的销售增长率。这些收购大多是针对地方性光学实验室，这令依视路公司获得了当地的客户群，并得以更有效地控制价值链。在并购前期，依视路或许只占某实验室镜片销售额的40％，但并购之后，该数字将翻倍。考虑到特定专营市场以及交易规模，该收购市场存在着竞争不足的情况，这种情况使依视路公司可以利用相当有利的条件并购公司（如6 ～ 7 次资金流转）。这种系统化改善收购公司运营的能力十分罕见，却能够创造出非同一般的价值。

另外一种能够带来较高收益的策略是收购已经成熟的企业。2007 年，眼镜市场的一次收购就是较好的范例。陆逊梯卡公司（Luxottica）生产多种产品，其中包括运动眼镜。该公司收购了奥克利公司（Oakley）——专注运动眼镜市场的著名品牌。尽管在很大程度上，奥克利公司依然自主运营，但陆逊梯卡公司增加了奥克利公司的销售渠道。同时，通过此次收购，陆逊梯卡公司也对其他优质时尚产品进行了跨界品牌合作，其中包括与女性服装品牌合作。

粗略估计，被陆逊梯卡公司收购后，奥克利公司的年销售增长率提升了10％，是同期市场增长率的两倍，同时利润也出现了巨幅增长。在此期间，奥克利巩固了作为太阳镜标志性品牌的地位，提高了品牌曝光度，并帮助陆逊梯卡巩固了其在眼镜行业的领导地位。基于过度的乐观以及定义模糊的协同效应将企业兼并合理化让我们产生怀疑。7 尽管如此，但某些子行业中确实存在两家优秀公司合二为一，为彼此提供互惠机会的案例。

利用网络效益，如更大、更全面的销售网络，是成功收购的另外一个特点。英国的消费品公司帝亚吉欧旗下拥有一系列世界著名的酒类产品，堪称这一领域的卓越代表。通常，帝亚吉欧的收购不仅为自己带来了好处，也使不被大众知晓的品牌跻身世界知名品牌的行列，如萨凯帕朗姆酒（Zacapa Rum）就出现在帝亚吉欧的珍选洋酒品牌中。此外，该公司还会把现有品牌推入新市场。 近，它收购的土耳其酒类品牌Mey Icki 和巴西酒类品牌Ypióca 已销到其他地区。更重要的是，帝亚吉欧的上述品牌在两个国家的销量都取得了增长。

亚萨合莱：以并购为增长方式

亚萨合莱公司（ASSA ABLOY）是全球 大的智能锁和安防解决方案供应商，在4 个世纪以前，就开始带领一些品牌与企业。其中有集宝公司（Chubb），它是全球著名的安保系统生产商，于1818 年成立于英国伍尔弗汉普顿（Wolverhampton），为许多知名客户服务，包括威灵顿公爵（Duke of Wellington）、英格兰银行（Bank of England），承包了英国邮政总局（General Post Office）全国皇家邮箱的防盗锁安装。1881 年成立于瑞典埃斯基尔斯蒂纳（Eskilstuna）的ASSA 和1907 年于芬兰赫尔辛基（Helsinki）成立的ABLOY 强强联合，于1994 年成立了亚萨合莱。从此，并购成为亚萨合莱持续增长的关键一环。

20 世纪90 年代晚期至21 世纪早期，亚萨合莱在合并分割市场时是一鸣惊人的交易者。自2006 年始，在CEO 约翰·莫林（Johan Molin） 的领导下，亚萨合莱共进行了120 次收购，首要目的是扩大市场的地域分布，其次是加强技术优势。在此期间，该公司每年收益增长8％，迄今为止，亚萨合莱近50% 的总收入来自约翰·莫林收购的公司。进行收购时，目标公司的营业毛利（Operating Margins）通常极低， 高不超过5 个百分点。整合之后，这些公司的毛利立即增长。在其他条件保持不变的情况下，收购本会稀释亚萨合莱2006 年15％的营业毛利，但多亏明智的战略以及对合并效应的利用，亚萨合莱公司2014 年的营业毛利反而提升到16％。

现在我们以其规模 大的一次收购作为例子。2002 年，亚萨合莱收购了必盛公司（Besam）—自动门系统的全球领导品牌。在那之前， 亚萨合莱在自动门市场的实力并不强劲，但随后它继续将必盛打造成了被称作“入口系统”的基石，显然这一称谓着眼于更广阔的行业领域。现在，必盛的销量已占整个集团销量的四分之一。与其标志性的连锁收购大致相符，此次运作使亚萨合莱的销售额增长了1.5 倍。从此，必盛的营业毛利出现了实质性攀升，产生了高额的收入增长，并在此次收购中得到了可观的回报。

然而，亚萨合莱的大部分收购都是简单、小型的补强型收购，这就是为什么尽管这种商业增长方式蕴藏风险，但亚萨合莱的整合型并购仍然可以取得成效的原因。亚萨合莱成功的另外一个因素是它更倾向于收购私营企业，而非上市公司。收购私营公司可以为亚萨合莱提供专业化的生产效率和流程，其中某些收购标的只以50％的产能运营。

亚萨合莱的分权化结构缓和了一体化的弊端，令多重交易可以同时协调，而新收购的公司可被直接用于集团庞大的销售网络、专业技术和发明。为保持利润增长，亚萨合莱多次优化生产结构及流程，从传统的元件制造商转向了低成本外包以及自动装配企业。这种驱动力从亚萨合莱的运营演变可见一斑：自2006 年始，亚萨合莱关闭了71 家工厂和39 间办公室，同时将另外84 家工厂变成了装配厂。

经验增加价值。亚萨合莱公司在几十年的时间里进行了数百次收购，形成了一系列的知识和智慧。亚萨合莱规避合并过程与支出的能力，提升了企业的可预期性与预期回报的可靠性。尽管将大部分公司资本配置到收购中可能导致价值毁灭，但亚萨合莱公司证明，执行得当收购也能为公司带来繁荣：过去10 年，亚萨合莱公司的股价翻了6 倍。通过收购获得增长的基本原理保持不变：尽管规模是同行业第二大制造商的两倍，亚萨合莱公司在全球市场的份额仅略高于10％。

抛开潜在利润不谈，收购本身也充满了风险，前述所有原理并非绝对安全的保障。有相当多的证据表明，收购通常会降低股东权益，而非增加。优秀的企业，包括我们投资的一些企业，也有磕绊。管理层并不总会向投资人提供足够的信息来彻底、客观地评估收购的可能性。他们理所当然地会呈现 好的一面。潜在的收购一般极易令管理层兴奋并点燃其乐观主义的精神，因此在评估时需加倍谨慎。

错误的收购总是会出现诸如多元化、规模和速度方面的危险信号。我们特别担心企业扩张到新领域时的收购：管理层相对缺乏专业知识、业务对接不当，而这往往要付出高额代价。彼得·林奇的话非常有道理：过于多元化实际上等同于高危多元化。8 我们反对“盲目地衡量规模”，当管理层的分红与企业规模，如绝对收益或利润增长挂钩时，尤其要提防这一点。

如果企业在一段相对短的时间内完成了多项大型收购，我们对此更加谨慎。我们通常都会探讨，这种交易是否会引发企业对基础业务退化的反应。

派发股息与低价回购

在企业无须对业务进行投资且无其他投资机会时，剩余现金（Excess Cash）应通过股息或股票回购的形式分配给股东。

在资本配置这一项中，管理层具有相当宽松的自由裁量权， 因此我们非常欣赏那些能够在信息披露中清楚阐释回购和股息政策的公司。通常在经济扩张时期，股价飙涨得很高，企业会过度回购；在经济低迷时期，股价被压得很低，企业的回购量不足。这两种行为都导致削减价值，而非增加价值。在前一种行为中， 企业放弃的比得到的更多；在后一种行为中，企业会剥夺股东宝贵的现金。

例如，2008 ～ 2009 年金融危机期间，几乎所有企业都减少了股票回购活动，同时维持股息水平不变。尽管回购股票是一种更加安全、高价值的资本配置途径，管理层仍倾向于积累资本，而非将其用于回购，因为业内人士都在这样做。这种不明智的回购模式在所有经济环境中都可能发生，而不仅在金融困顿的市场。对1984 ～ 2010 年美国股市的研究发现，“随着时间的推移，实际回购股票的投资与假设能够顺利回购美元国债的投资相比，其表现每年平均大约低两个百分点”。我们很钦佩能够持续地回购股票的企业，但通常，它们仅在股价不利的情况下才会进行回购。

营运资本，更关键的途径

营运资本指为产生收益而短期部署的资源，其中包括存货一类的短期资产以及短期负债之类的应付款项。在存货和应收款项 终变现之前，始终属于生产和销售流程的一部分。企业一般都有一些收支相抵的款项，尽管供应商都倾向于增加账面余额，但大多数公司都拥有正向的净营运资本。在某些欧洲公司中，营运资本约占销售额的16％。10 一家公司的总营运资本负债通常能够表明与其他利益相关者的谈判能力。地位越高的企业，就享受越多具有吸引力的运营资本组合。

对成长型企业而言，营运资本的附带成本将不断攀升。公司增长意味着将出现更多库存或应付票据一类的在途资金。如果一家公司将10％的增长销售额投入净营运资本，那么原本进到投资者口袋里的现金会少很多。成长型企业用于发展所必需的额外营运资本非常关键，这将减少公司现金流的增长及公司的价值创造。因此，销量增长带来的额外营运成本小的企业通常更具吸引力。

大多数企业都或多或少担负着与持有营运资本相关的成本。那些降低资金支出的公司，要么以低成本进行生产（库存占用的资金会更少），要么存货周转率高且应收款项周转率高，而后者能够缩短生产时间，并压缩收账周期。在某些罕见而诱人的案例中， 营运资本通常是负值。不挪用资本而是留在手中，不当作成本而留作利润，这样的企业大多存在于需要预付资金的产业，如软件和保险业等。

衡量配置效果的三大指标

资本收益率可以衡量一家企业进行资本配置决策的效益，同时也直接体现了该企业的产业定位和竞争优势。

理论上，资本收益应该等于资本的机会成本。如果某产业或公司赚取了经济利润，这通常会带动市场竞争，竞争的压力将导致行业的收益性降低，从而抵消之前的经济利润。因此，在完全竞争市场中，任何企业都不可能赚取经济利润。想要获取持续的高资本收益，企业必须拥有能够在竞争中脱颖而出的品质，也就是通常我们所说的竞争优势。定位企业的竞争优势并分析其可持续性，是品质投资过程的关键环节。

品质投资关注的焦点是，一家企业用资本进行高收益投资的能力，即税后资本收益应达到或超过18％。有三个因素决定了企业投资回报率的高低：资产周转率(Asset Turns)、边际利润率(Profit Margins)、资金周转率。资产周转衡量企业将额外资产变为销售额的效率，而这在很大程度上取决于行业本身的资产密度； 边际利润反映额外销售带来的利润；资金周转表明一家企业的营运资本密度及会计政策的保守度。在深入讨论这些概念之前，我们先来简单探讨一下衡量回报的难点在何处。

《价值投资者的护城河：识别并持有高品质公司，持续获取超额利润》 这是一本为你量身打造的投资指南，旨在帮助你在波诡云谲的资本市场中，精准识别出真正具有长期价值的卓越企业，并掌握一套行之有效的投资策略，从而实现持续的超额回报。 在信息爆炸、市场波动加剧的当下，普通投资者常常感到迷茫，被短期热点和市场情绪所裹挟，难以找到稳健的投资路径。我们深知，成功的投资并非依赖于投机取巧或追逐热门概念，而是源于对企业内在价值的深刻理解和对优秀商业模式的精准把握。本书正是基于这一理念，为你揭示投资的本质，让你成为一个更加理性、更有洞察力的投资者。 本书的核心，在于“护城河”——这个由股神巴菲特普及的经典投资概念。 我们将深入剖析“护城河”的多种形态，从无形资产（如品牌、专利、特许经营权）、转换成本、网络效应、成本优势，到规模经济等，为你提供一套系统化的框架，用以评估一家企业是否拥有强大的、可持续的竞争优势。你不仅能学会识别这些“护城河”，更能理解它们是如何随着时间演变和巩固的，以及如何在竞争激烈的市场中保持其有效性。 告别“一夜暴富”的幻想，拥抱“穿越牛熊”的智慧。 本书并非为你提供短期交易的秘诀，而是教你如何着眼于长远，去发现那些能够长期抵御竞争、持续创造超额利润的高品质公司。我们将引导你深入研究一家公司的基本面，从财务报表背后的故事，到管理层的能力与诚信，再到行业的发展趋势和企业的市场地位，进行全面而深入的分析。你将学会如何辨别那些财务状况稳健、盈利能力持久、具备成长潜力的企业，并理解这些特质对长期投资 success 的重要性。 掌握“持有”的艺术，而非“买卖”的冲动。 价值投资的精髓在于“持有”。一旦你成功识别并投资了一家优秀的企业，如何才能在市场波动中保持耐心，不被短期噪音干扰，让复利的力量最大化？本书将为你提供关于长期持有的重要原则和心理建设。你将学会如何评估一家公司在持有期间的内在价值变化，如何在市场恐慌时保持冷静，又如何在企业基本面发生根本性改变时做出明智的决策。我们强调的是，成功的投资往往是“不做什么”，而不是“做什么”，即避免频繁交易带来的成本和风险。 本书内容详尽，涵盖但不限于以下核心要点： “护城河”的深度解析： 详细阐述不同类型的“护城河”，并通过真实案例分析，展示如何在实际中识别它们。 高品质公司的识别标准： 建立一套清晰、可操作的企业评估体系，从盈利能力、资产回报率、负债水平、现金流生成能力等多个维度进行考察。 理解商业模式与竞争优势： 学习分析企业的核心业务，理解其盈利来源，并判断其竞争优势的可持续性。 财务报表背后的解读： 掌握解读财务报表的能力，识别健康的财务信号，规避财务陷阱。 管理层评估与公司治理： 学习如何评估管理层的能力、诚信和战略眼光，以及公司治理结构对企业长期发展的影响。 估值方法与安全边际： 介绍多种实用的估值方法，帮助你判断一家公司的内在价值，并强调安全边际的重要性，以降低投资风险。 长期持有的策略与心理建设： 提供关于如何长期持有优质股票的实用建议，包括如何应对市场波动、如何调整投资组合，以及如何培养成熟的投资心态。 案例研究与实战应用： 通过对多家国内外知名高品质公司的深入剖析，展示如何将书中的理论应用于实际投资决策。 无论你是投资新手，希望建立正确的投资理念，还是经验丰富的投资者，寻求提升投资的深度和维度，本书都将是你不可或缺的参考。 它将帮助你建立一个清晰、理性的投资框架，让你在复杂的市场环境中，能够沉着应对，做出明智的决策，最终实现财富的稳健增长。 投资，是一场马拉松，而非百米冲刺。 掌握了“价值投资者的护城河”，你将拥有穿越周期、抵御风险、持续获取超额利润的“秘密武器”。现在，就开启你的价值投资之旅，发掘那些真正值得你长期持有的卓越企业，让你的财富在时间的复利下，绽放出耀眼的光芒。

评分☆☆☆☆☆

我之前在投资股票时，常常陷入一个误区，那就是过度关注短期内的股价波动，而忽略了公司本身的内在价值和长期增长潜力。这本书的书名“价值投资者的护城河”仿佛为我敲响了警钟，让我意识到，真正的价值投资，应该像在战场上寻找坚固的堡垒一样，去寻找那些能够抵御竞争、穿越周期的优秀企业。我对书中关于“识别”部分的内容充满了期待。我希望作者能够详细介绍如何运用财务报表、行业研究报告、企业年报等多种工具，去挖掘那些隐藏在数据背后的“护城河”。比如，在分析一家公司的毛利率和净利率时，作者会如何解读其稳定性和行业内的对比？在评估一家公司的市场份额和品牌影响力时，有哪些关键的指标可以参考？而在看待一家公司所处的行业格局时，又是如何去判断竞争态势是否有利于“护城河”的巩固和加深？我甚至想象书中可能会提供一些“护城河”的“雷达图”或者“评分表”，帮助投资者系统地进行评估，避免主观臆断。

评分☆☆☆☆☆

当我翻开这本书的扉页，首先映入眼帘的是作者对价值投资理念的深邃洞察。他并没有简单地罗列巴菲特或者其他大师的金玉良言，而是深入浅出地阐述了“护城河”概念的本质。书中对于“护城河”的定义和分类，我感觉非常具象化，不再是那种模糊不清的概念。例如，他可能区分了品牌护城河、网络效应护城河、转换成本护城河，甚至是专利或监管壁垒护城河，并对每一种护城河的形成机制、判断标准以及其在不同行业中的表现力进行了详细的阐述。这让我对“好公司”的定义有了更清晰的认识，不再是仅仅看市盈率或者市净率那么简单。我期待书中能够提供一套行之有效的分析框架，能够让我系统地评估一家公司是否拥有坚实的“护城河”。这套框架可能包括了定性分析的维度，比如管理层的长期战略、企业文化，也包括了定量分析的指标，比如利润率的稳定性、自由现金流的增长情况等等。总而言之，这本书让我看到了通往价值投资成功之路的一盏明灯，它承诺的不仅仅是知识的传递，更是方法的启迪。

评分☆☆☆☆☆

我对于“价值投资”这个概念一直抱有浓厚的兴趣，但总感觉自己缺乏一种系统性的方法来实践它。市面上有很多关于价值投资的书籍，但很多都停留在概念层面，或者过于晦涩难懂。这本书的书名“价值投资者的护城河” immediately caught my attention。我理解，“护城河”象征着一种强大的竞争优势，是企业能够长期抵御竞争、维持高盈利能力的关键。我非常期待书中能够为我揭示如何识别这些“护城河”。它会教我如何去分析一家公司的品牌影响力、网络效应、转换成本、规模经济、专利技术，甚至是一些难以量化的因素，如企业文化和管理层的远见卓识吗？我希望这本书能提供一套清晰的分析框架，让我能够像侦探一样，深入挖掘一家公司的内在价值，并判断其“护城河”的坚固程度。同时，副标题中“持续获取超额利润”也让我对这本书充满了期待，它承诺的不仅仅是找到好公司，更是如何通过长期持有，真正实现财富的增值。

评分☆☆☆☆☆

这本书的名字本身就充满了力量和智慧。“价值投资者的护城河”不仅仅是一个概念，更是一种投资哲学的升华。我一直认为，价值投资的精髓在于寻找那些拥有“经济特许权”的公司，而“护城河”正是这种特许权的生动比喻。我期待书中能够详细阐述不同类型的“护城河”是如何形成的，以及在不同的经济环境下，它们的强度和持久性会发生怎样的变化。例如，当经济衰退来临时，哪些类型的“护城河”能够更好地保护公司免受冲击？当行业出现颠覆性技术时，那些看似坚固的“护城河”又是否会瞬间崩塌？我希望作者能够提供一些深度分析，让我们能够透过表面的盈利数字，去洞察那些能够支撑公司长期发展的内在驱动力。这本书的价值，在于它能够帮助我建立一种更宏观、更长远的投资视角，从而在瞬息万变的股市中保持清醒的头脑。

评分☆☆☆☆☆

“识别并持有高品质公司，持续获取超额利润”——这本书的副标题简直就是对我个人投资目标的精准描绘。我一直在寻找一种方法，能够让我摆脱追涨杀跌的困境，转向一种更加理性、更加稳健的投资模式。而“护城河”这个概念，恰好提供了一个绝佳的切入点。我非常期待书中能够详细讲解“识别”的过程，它会教我如何运用财务报表、行业分析，甚至是对企业文化和管理层素质的洞察，来判断一家公司是否拥有真正的“护城河”吗？我希望书中能够提供一些具体的分析框架和案例，让我能够将理论知识转化为实践能力。而且，“持有”这个词也让我眼前一亮，我相信，真正的价值投资，其核心在于长期持有那些优秀的公司，并分享它们成长的红利。我期待书中能够提供一些心理建设的方法，帮助我克服市场波动带来的恐惧和贪婪，坚定持有。

评分☆☆☆☆☆

这本书的书名本身就充满了吸引力，"价值投资者的护城河" 几个字就足以勾起我这个普通投资者强烈的好奇心。我对价值投资一直抱有浓厚的兴趣，但总感觉自己在实践中缺乏一个清晰的框架和有效的工具来识别那些真正具有长期竞争优势的公司。市面上关于价值投资的书籍很多，但很多要么过于理论化，要么过于侧重于技术分析，真正能够深入剖析“护城河”这一核心概念，并将其与实际投资操作紧密结合的，却少之又少。这本书的副标题“识别并持有高品质公司，持续获取超额利润”更是直接点明了核心价值，它承诺的不仅仅是找到好公司，更是如何“持有”并“持续获取超额利润”，这恰恰是我在投资道路上一直寻求的宝藏。我期待这本书能够提供一种系统性的方法论，帮助我理解不同类型的“护城河”，如何去评估它们的强度和持久性，以及在识别出这些“护城河”之后，如何在复杂多变的市场环境中坚定持有，最终实现长期、稳健的财富增值。我尤其关注书中是否能够提供一些具体的案例分析，来佐证其理论的有效性，并从中学习到实操层面的经验和技巧。

评分☆☆☆☆☆

这本书最吸引我的地方在于它强调的“持有”二字。很多价值投资的书籍会告诉你如何找到好公司，但却很少深入探讨在市场波动中如何克服人性弱点，坚定持有的艺术。我相信，“护城河”的价值在于其长期性，而“持有”则是实现价值最大化的关键。我期待书中能够为我提供一系列对抗恐惧和贪婪的心理建设方法，以及在市场出现不利消息时，如何保持冷静，透过现象看本质，去评估“护城河”是否真的受到了实质性的损害。书中可能会探讨一些成功的长期持有者的案例，分析他们在极端市场条件下是如何做出决策的。另外，我也希望能从中学习到一些关于“再投资”的智慧，当公司盈利增长，并且“护城河”依然稳固时，如何让复利发挥出最大的威力，实现“持续获取超额利润”。这本书不仅仅是关于投资策略，更是一次关于心态和耐心的修炼。

评分☆☆☆☆☆

当我看到“持续获取超额利润”这个副标题时，我的内心是无比激动的。这正是我作为一名普通投资者所孜孜以求的目标。价值投资的最终目的，我认为就是通过科学的分析，找到那些被市场低估的、具有优秀“护城河”的公司，并长期持有，最终分享它们成长的红利。这本书 promises to deliver exactly that. 我非常期待书中能够分享一些具体的案例，展示那些拥有强大“护城河”的公司是如何随着时间的推移，不断扩大自己的优势，并最终实现超额回报的。这种“持续性”是我非常看重的，因为我明白，投资不是短跑冲刺，而是一场马拉松。如果书中能够提供一些关于如何评估“护城河”可持续性的方法，比如如何判断一个行业的周期性，以及一个公司的创新能力是否能够跟上时代的步伐，那么这本书的价值将是无可估量的。

评分☆☆☆☆☆

一直以来，我都对那些能够长期在市场中保持竞争优势的公司充满了好奇。我常常在想，是什么让它们能够抵御住各种挑战，并持续增长？而这本书的名字“价值投资者的护城河”恰好触及了我内心深处的疑问。我非常期待书中能够深入剖析“识别”这一环节。它会提供一些实用的方法论，来帮助我辨别那些真正拥有坚实“护城河”的公司吗？比如，作者会如何解读一家公司的品牌溢价能力？它会教我如何去评估一家公司在客户心中所建立的信任和忠诚度吗？或者，它会更侧重于分析那些由网络效应、高转换成本或技术专利构成的“护城河”？我希望这本书能提供一套清晰的评价标准，让我能够系统地评估不同公司的“护城河”的强度和持久性，从而做出更明智的投资决策。

评分☆☆☆☆☆

我一直对那些具有长期竞争优势的公司深感着迷。它们仿佛是市场中的“常青树”，能够经受住时间的考验，持续为股东创造价值。这本书的书名“价值投资者的护城河”正中我的下怀。我非常好奇书中会如何具体地阐述“识别”这一过程。它会教我们关注哪些财务指标？比如，哪些利润率的稳定性能够反映出强大的定价能力？哪些资产回报率的数据更能体现出优秀的资源配置能力？而除了财务数据，书中是否会强调对公司商业模式的深入理解？例如，对于一家科技公司，其“护城河”可能体现在强大的技术壁垒和用户粘性；而对于一家消费品公司，其“护城河”则可能在于深入人心的品牌影响力和分销网络。我希望这本书能提供一套可操作的工具箱，让我能够系统地对一家公司进行“护城河”的评估，从而避免盲目跟风，真正做到“只买自己能看懂的，并且具有长期竞争优势的公司”。

评分☆☆☆☆☆

物流很快，书还没读，感觉挺不错

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从不知名的企业发现具备护城河的企业并持有，大道。

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从不知名的企业发现具备护城河的企业并持有，大道。

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还不错

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东西不错 谢谢

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了解价值投资的理念和操作方式，书不错～在中国市场不知哪年哪月才能用上呀！

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好好看看有没有喜欢的

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东西不错 谢谢

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准备好好看，赞?赞赞赞赞赞赞赞赞赞赞赞赞赞赞